從收入來看，三大國貨運動品牌均再創新高。其中，安踏體育（296.5億元）繼續領跑中國市場。它的體量相當于2個李寧（140.2億元）、4個特步國際（65.2億元），還是阿迪達斯（Adidas）大中華區營收（約131億元）的兩倍之多。

　　在上半年耐克（NIKE）和阿迪達斯（Adidas）卷土重來、經銷商銷售額飛升的背景下，國貨依舊扛打。不過，和去年安踏營收超越耐克中國、李寧領先阿迪達斯中國的成績單相比，表現還是有一定回落。

　　這三家的財報發布后，市場給出了截然不同的反映：安踏的股價漲幅10%以上；李寧跌幅超過20%；特步微跌3%。

　　如今，三家的差距越拉越大，特步市值205億港元，大約是李寧（977億港元）的1/5，還不到安踏（2503億港元）的1/10。

　　盡管安踏領先，但在服裝紡織行業包括運動服飾這一波庫存周期里，沒有哪一家企業是絕對安全的。當國際巨頭在中國市場開始反撲，現在也到了見線年中報，本文試圖探究哪家國貨運動品牌還能繼續高速增長？誰為了穩住增長，犧牲了利潤？誰又能最快渡過本輪庫存周期？

　　整體來看，今年上半年，三大國貨運動品牌都保住了營收規模，收入分別是296.5億元、140.2億元、65.2億元，增速都在13%-15%。

　　去年是主品牌安踏扛住了增長，FILA失速；今年上半年反過來了，安踏增速放緩，目前是6.1%，

　　。從體量來看，安踏主品牌和FILA幾乎是齊頭并進，營收分別為141億元、122億元，占比分別48%、41%。

　　安踏還在DTC（直接面向消費者）渠道轉型的過程中，也就是加大直營門店占比；而FILA的渠道策略是，整合線下門店、主抓電商渠道。

　　財報提到，FILA在短視頻及直播平臺的增長迅速；同時，門店數量繼續減少，而且沒有大幅擴張的規劃。

　　李寧和安踏都在經銷轉直營，不過，一位經銷商表示，李寧轉直營的態度沒那么徹底，需要的時間更長。目前，李寧依然有約半數收入來自經銷渠道。體量最小的特步國際，增速下滑反而最明顯。今年上半年，營收增速降到14.8%，結束了之前接近30%的“猛漲”，這也使特步與安踏、李寧的差距越拉越大，和排名第四的361度（今年上半年營收43.12億元）差距縮小。

　　專業的跑鞋產品能幫特步打開800元甚至更高的價格空間，但顯然還不足以帶動整體價格帶的上升。2019年起，特步開始走第二步棋，效仿安踏“買買買”，

　　。目前它的收購戰略還沒到收獲期。收購來的品牌被劃分為時尚運動分部（蓋世威K·SWISS、帕拉丁PALLADIUM）和專業運動分部（索康尼SAUCONY、邁樂MERREL）。

　　今年上半年，專業運動分部收入翻倍，漲到3.4億元，但只貢獻了5%的收入；時尚運動分部收入貢獻只有一成。

　　，目前門店總數八千余家，排名第二。“特步是把2023年的增長點寄希望于線下銷售，以及跑步賽事回歸。”一位接近特步的從業者分析。特步從2008年開始贊助馬跑步賽事，財報中特別提到，2023年共贊助了10場馬拉松賽事。

　　當耐克阿迪重新重視中國市場，三大國貨運動品牌還能保持不錯的增長，看起來是個不錯的信號。但這不能代表它們還可以繼續吃著“國貨”紅利。阿迪達斯CEO就在今年8月的第二季度電話會上稱，預計

　　進入2020年以來，安踏們為了穩住增長，都在加大折扣力度，平均7折以下，雙十一前后“折上4折”也并不罕見。今年上半年，打折的同時也在提高銷售費用，這些最終都傳導到了利潤表上。

　　財報顯示，安踏體育的凈利同比增加39.8%至52.6億元，凈利率17.9%最高；李寧的盈利能力波動最大，凈利21.21億元，從2020年中報以來第一次出現負增長，凈利率15.1%次之；特步凈利6.65億元，凈利率下跌到10.2%，和安踏李寧繼續拉大差距。

　　成本和折扣都會影響毛利率。不過，李寧作為國內市場前五、國貨第二，規模體量足夠大，成本對它的影響不至于這么大。

　　，直接導致凈利率降到15.1%。不過，因為李寧手里的可支配資金高于去年同期，今年上半年利息就貢獻了2.4億元，凈利率下滑幅度不算太大。特步國際則主要差在凈利率水平上。10.2%的凈利率相比去年同期，雖然只下滑了0.2個百分點，但對比來看，只有安踏體育的一半左右。原因除了定價偏低、毛利率（42.9%）本身就低以外，還因為今年上半年，特步為了清庫存，多拿出5億元促進銷售，銷售費用率上升到23.2%，拉低了凈利率。

　　但如果僅維持現狀，恐怕會落得更遠：比如，銷售、研發費用率和對手相差不大，但絕對值被“吊打”：特步拿出15億用于銷售，安踏和李寧分別花了100億、40億；特步研發費用占比2.7%，高于安踏（2.3%）和李寧（2.1%），但花出去的1.75億研發開支，只有安踏（6.7億）的1/4、李寧（5.9億）的六成。也就是說，對手花了

　　。三家中，安踏體育的表現更穩健一些：今年上半年，毛利率穩定在63%；并傳導到了利潤端，凈利率上漲2個百分點至17.9%。安踏主品牌和FILA的毛利率（分別是55.8%、69.2%）都有小幅上漲。在打折的背景下穩住毛利率，主要歸功于主品牌安踏近幾年的DTC轉型。

　　。這其中的邏輯是，當越來越多門店轉為DTC模式，直營門店占比提高，就拉高了公司的整體毛利率。

　　凈利率之所以被拉高，還因為今年上半年安踏體育瘋狂省錢。除了不好調整的員工開支之外，它嚴格控制了門店開支（店鋪租賃相關費用）以及銷售費用，尤其是廣告開支（包括廣告及宣發開支）半年砍掉了5億元。

　　說到底，國貨運動三巨頭削尖了腦袋賣貨，或是打折促銷，甚至不惜犧牲利潤，都是為了去庫存。庫存壓力是整個服裝紡織行業包括運動服飾一個階段性的困境。庫存危機曾在2008年北京奧運會的催化下出現過，當時中國體育市場經歷了一段非理性增長，業內普遍過高預估了市場行情，國內的主要運動品牌也都在跑馬圈地式開店，導致2012年-2015年爆發庫存危機。

　　當時有兩個大背景，國潮紅利催化，行業進入快速發展期，同時各家由于擔心供應鏈問題影響銷售開始加大庫存儲備，但后續的線下消費幾度停滯、以及大眾的消費能力受損，讓各家開始背負沉重的庫存包袱。

　　市場分析，這一輪庫存周期在2023年會進入尾聲，那么，從半年成績單來看，三大國貨運動品牌的大手筆打折和營銷有用嗎，去庫存的效果如何？

　　，平均存貨周轉天數一直處于高位：存貨相當于李寧、特步國際的3倍；周轉天數2.5倍于李寧。這與安踏主品牌的DTC轉型有關，DTC模式更便于渠道管理，但也會背負更多存貨。

　　三家中，李寧的庫存周轉天數最健康，一直控制在2個月以下（目前是57天），存貨情況保持低位，壓力相對較小。

　　特步一直給外界周轉高效的印象，但今年上半年的周轉效率有所變慢：存貨增加到24億元，存貨周轉天數增加到將近4個月。要觀察運動服飾企業去庫存的趨勢，不能只看庫存結果，這一指標相對滯后，還需觀察財報三張表。因為庫存的危機往往是從資產負債表惡化開始的，并進一步影響利潤表，當流水下降、折扣加大，又會導致現金流量表惡化。

　　今年上半年，安踏該指標進一步上升到191%，在頭部品牌中處于高位，說明在去庫存周期中，安踏的經營現金流在改善童裝清倉秒殺直播批發價格，銷售商品花出去的現金流少，收到的現金流多，公司在產業鏈中有比較強的話語權；相比之下，李寧為91%、特步為40%。把時間線拉長，在本輪庫存周期里，安踏從2019年起整體處于上升趨勢，李寧和特步則是波動下滑。

　　運動鞋服的庫存周期影響股價走勢。從上一波庫存周期來看，誰更快解決庫存問題，股價就能充分回調，市場格局也會隨之生變。安踏就是在2008年北京申奧成功后，2012年-2015年的庫存周期里，優化運營管理，隨后幾年的股價漲幅都高于李寧，并慢慢超越當時的領頭羊李寧的。

　　今年以來，安踏、李寧和特步的股價“每況愈下”，從今年2月初的高點（股價分別為124港元、82港元、11港元）一路下行。2023年中報公布以來，股價的波動也反映了市場對各家庫存情況的反饋情況：安踏股價一度漲幅超過10%，目前88港元；李寧跌幅超過20%，目前37港元；特步微跌3%，目前不到8港元。

　　，而當耐克、阿迪的產品打折都成了常態，國貨運動品牌要想盡快走出庫存困境，一切還要看渠道和產品上的真本事。

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