那確是一段讓人留戀的時代。依靠“明星代言+大量廣告宣傳”，車衣女工的指尖流動的不是針線布料，而是一張張人民幣。好處顯而易見：快速加盟擴張、資金迅速回籠。

　　短板當然也很明顯：設計能力缺乏、供應鏈處理不足、庫存管理不善……然而在一個供不應求的市場上，這一切又算得了什么。直到風向變了。

　　庫存，最難控制的“高企”狀況出現在大多數服裝企業身上。作為“水孩兒”母公司，經營中高端童裝業務的北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱“嘉曼服飾”），同樣不能幸免。

　　嘉曼服飾主要從事童裝的研發設計、供應鏈管理、運營推廣、直營及加盟銷售等核心業務。近日其在證監會網站披露招股書，該公司擬在深交所中小板公開發行不超過2700萬股，不低于發行后總股本的25%，保薦機構為華英證券。

　　2014年至2016年及2017年前三季度（以下總稱為“報告期內”），嘉曼服飾存貨賬面價值分別為1.81 億元、1.91 億元、2.16 億元和2.80億元，占當期總資產的比例分別為49.90%、52.30%、52.79%和58.06%。而同行業存貨占總資產比例平均水平分別為21.50%、20.90%、20.40%和20.89%。

　　可以看出嘉曼服飾存貨水平遠高于同業水平，且還在逐年上升。而存貨高企又極大程度增加了公司管理和獲利成本，影響其現金流。

　　對此，嘉曼服飾在其招股書中解釋稱，自身資金主要用于備貨進而突出了存貨在流動資產中的比重；此外，公司主要經營的國際高端童裝品牌單價較高導致存貨金額較大。

　　除了存貨居高不下，嘉曼服飾似乎也難踏過近期坊間流傳的窗口指導紅線。此外，家族控股問題也可能成為其踏入資本市場的阻礙。針對上述問題，《投資時報》記者發送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發稿日未收到回復。

　　報告期內，嘉曼服飾營業收入呈增長態勢，分別為3.23億元、3.85億元、4.02億元及3.56億元。但凈利潤卻有起伏，2014年時尚有4615.52萬元，到2015年就僅3098.8萬元，至2016年該指標升至3710.52萬元，不過仍難及2014年水平。最新出爐的2017年前三季度數據顯示，嘉曼服飾當期凈利潤僅為2844.59萬元。

　　業績波動或僅是其中一方面，2018年3月，市場間頻傳IPO審核出現新標準：IPO新申報企業，主板要求最近一年凈利潤超過8000萬元，創業板不低于5000萬元。依照此標準看，嘉曼服飾很難“達標”。

　　《投資時報》記者通過簡單計算得知，嘉曼服飾2017年前三季度平均季度盈利額為948.20萬元，若想達到5000萬元標準，則意味著其第四季度的利潤需達到2155.41萬元，即季度利潤增長幅度需高達127.32%，這確實難度不小。特別是該公司凈利潤起伏不定的狀態，似乎也難以貼合監管層對于IPO企業持續盈利能力的高度看重。

　　作為自有品牌和授權經營品牌童裝運營商，嘉曼服飾的上游行業主要包括面料輔料生產行業、服裝加工行業等。嘉曼服飾本身并不進行生產，公司自有品牌“水孩兒”、授權經營品牌“暇步士”、“哈吉斯”等則主要采取向代工廠直接采購成衣的方式，因此，代工廠商的生產工藝、管理水平及質量控制直接影響該公司產品的質量。

　　暇步士和哈吉斯是嘉曼服飾授權經營品牌中較知名的兩家。其中，哈吉斯童裝品牌授權期限至2020 年12 月31 日，暇步士童裝品牌授權期限至2022 年12 月31 日，且嘉曼服飾并不擁有在中國境內注冊的以上品牌的商標專用權。問題是，授權經營品牌已經成為該公司業績新的增長點，2017年度的1—9月和2016年度，此二類授權經營品牌收入占主營業務收入達到39.66%和24.31%。如果嘉曼服飾授權經營品牌在授權期限到期后未能續簽，將對其經營業績造成極大沖擊。

　　報告期內，國際零售代理業務收入占嘉曼服飾主營業務收入的比重十分吃重，分別為40.89%、39.48%、37.02%、31.71%。包括“ARMANI JUNIOR”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等十多個國際品牌的零售代理銷售為該公司貢獻了不少收入。

　　據記者了解，嘉曼服飾并未與上述品牌方簽署長期合作協議，也未與品牌方未就鎖定每年的交易量、價格、品類等達成相關約定。若在未來經營年度中該公司與上述品牌的合作關系發生重大不利變化，包括減少交易量、終止合作等事項，都可能對其經營業績造成不利影響。

　　上游如是，下游又如何？嘉曼服飾供應鏈下游主要為參與服裝銷售、管理零售渠道的百貨商場、加盟商、電商平臺及終端消費者。

　　2015—2016年及2017年1—9月，該公司主營業務收入中加盟模式的收入占比分別為27.87%、32.87%杭州精品樓韓版童裝批發、22.55%和21.27%。嘉曼服飾在招股書中表示，加盟商模式雖然有助于公司營銷網絡的擴張，可以分擔投資風險，但如果加盟商因自身經營管理等因素導致業績波動較大等問題，將對公司的經營業績以及公司的品牌聲譽造成不利影響。

　　同時，因為訂貨制的主動權掌握在了大量加盟代理商手中，實際上形成了自下而上的組貨制，而這不利于供應鏈的高效運作。

　　從股權結構方面來看，嘉曼服飾是一家典型的家族企業，該公司實際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人，其中曹勝奎與劉林貴系夫妻關系，曹勝奎與劉溦系父子關系，劉林貴與劉溦系母子關系，劉溦與馬麗娟系夫妻關系。

　　曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人合計直接持有公司股份66,536,697 股，占發行前公司股份總額的82.14%；劉溦系公司股東力元正通的執行事務合伙人、普通合伙人，實際控制力元正通持有的公司3.36%股份的表決權。因此，曹勝奎等四人合計控制嘉曼服飾85.50%股份的表決權。

　　劉溦、曹勝奎、劉林貴和馬麗娟四人曾于2015年6月1日簽署《一致行動協議》。本次發行后，曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人直接和間接控制股份比例將下降至64.13%，但仍是一家獨大。