縱觀童裝行業(yè)，北京嘉曼服飾股份有限公司(下稱“嘉曼服飾”)規(guī)模與行業(yè)龍頭森馬服飾(002563.SZ)相當(dāng)，有望與其角逐龍頭地位。不過(guò)，嘉曼服飾為搶占市場(chǎng)份額竟作出自買(mǎi)貨、刷單的“偏激”行為，慘遭證監(jiān)會(huì)出具警示函。

　　本篇IPO診斷報(bào)告聚焦嘉曼服飾。該公司屬于紡織服裝、服飾業(yè)，主要從事童裝的研發(fā)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理、運(yùn)營(yíng)推廣、直營(yíng)及加盟銷(xiāo)售等核心業(yè)務(wù)。

　　嘉曼服飾成立于1992年9月16日，法定代表人為曹盛奎。目前公司擁有全資子公司11家、孫公司1家，無(wú)其他參股公司。

　　公司在成立之初，注冊(cè)資本為15萬(wàn)美元，由香港增旭全額出資設(shè)立。截至2018年6月30日，嘉曼服飾先后經(jīng)歷了7次增資、3次股轉(zhuǎn)。

　　增資方面，前兩次為公司全資子公司北京水孩兒工貿(mào)有限公司(下稱“北京水孩兒”)出資認(rèn)購(gòu)，分別在2006年7月20日、2008年7月8日認(rèn)購(gòu)嘉曼有限(嘉曼服飾前身)新增注冊(cè)資本45萬(wàn)美元、60萬(wàn)美元。

　　股轉(zhuǎn)方面，2009年6月15日，原控股股東香港增旭將其持有的15萬(wàn)美元出資額(持股比例12.5%)轉(zhuǎn)讓給瑞輝商貿(mào)。同月，北京市商務(wù)委員會(huì)同意嘉曼有限由原來(lái)的中外合資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。

　　2010年，嘉曼有限迎來(lái)第三、第四次增資及第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)年1月18日，曹勝奎認(rèn)購(gòu)該公司348.83萬(wàn)元新增注冊(cè)資本，成為公司首個(gè)自然人股東。同年11月，北京水孩兒、瑞輝商貿(mào)將其所持股份全額分別轉(zhuǎn)讓給曹勝奎、劉林貴、劉溦，同時(shí)曹勝奎、劉林貴分別追認(rèn)嘉曼有限300萬(wàn)元、200萬(wàn)元新增注冊(cè)資本。自此，該公司原始股東已全部變更。

　　嘉曼有限在隨后的股轉(zhuǎn)及增資活動(dòng)中新增馬麗娟、重慶麒厚、深圳架橋等股東。目前，嘉曼服飾的股權(quán)架構(gòu)如下圖所示。公司控股股東、實(shí)際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴、馬麗娟4人，合計(jì)直接或間接持有嘉曼服飾85.5%的股份。其中，曹勝奎與劉林貴為夫妻關(guān)系，曹勝奎與劉溦為父子關(guān)系，劉溦與馬麗娟為夫妻關(guān)系。

　　行業(yè)發(fā)展前景可期。隨著越來(lái)越多80后、90后進(jìn)入婚育年齡，加上國(guó)家出臺(tái)“全面二孩”政策，國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)得到相應(yīng)改善。新晉級(jí)的年輕父母因其成長(zhǎng)環(huán)境優(yōu)于老一輩，對(duì)生活品質(zhì)及育兒觀念上亦有了大幅提升。國(guó)內(nèi)母嬰市場(chǎng)，特別是童裝市場(chǎng)規(guī)模呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)集中度低。對(duì)比已進(jìn)入市場(chǎng)成熟期的海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)童裝行業(yè)集中度極低。2017年，中國(guó)排名前五企業(yè)的總市場(chǎng)份額僅為8.5%，遠(yuǎn)不及日本、美國(guó)的22.5%、24.9%。聚焦中國(guó)市場(chǎng)，童裝行業(yè)“馬太效應(yīng)”初顯荔湖精品童裝批發(fā)市場(chǎng)地址，排名第一的森馬服飾市占率接近5%，其余四家企業(yè)市占率≤1，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)真實(shí)性存疑。招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾營(yíng)業(yè)收入呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。但對(duì)比公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手森馬服飾、金發(fā)拉比、安奈兒的營(yíng)業(yè)收入，嘉曼服飾的增速要低于上述公司的均值。此外，證監(jiān)會(huì)在2019年7月8日，曾對(duì)嘉曼服飾刷單及自買(mǎi)貨等行為作出出具警示函的行政監(jiān)管措施，該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)真實(shí)性大打折扣。

　　自有品牌收入下滑。“水孩兒”為嘉曼服飾自有品牌，成立于1995年。不過(guò)，該公司業(yè)務(wù)除自有品牌外，還經(jīng)營(yíng)代理運(yùn)營(yíng)品牌業(yè)務(wù)。招股書(shū)披露的研發(fā)投入數(shù)據(jù)在歷年皆不及規(guī)模相當(dāng)?shù)纳R股份，自有品牌業(yè)務(wù)收入也呈逐年萎縮態(tài)勢(shì)。

　　庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)高于同行。服裝行業(yè)的特殊性，使得童裝市場(chǎng)具有較強(qiáng)時(shí)效性。當(dāng)庫(kù)存過(guò)高發(fā)生存貨減值時(shí)，將減少企業(yè)資產(chǎn)，不利于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾的庫(kù)存占流動(dòng)資產(chǎn)及資產(chǎn)總額的比重遠(yuǎn)高于同行均值。為加大力度減少公司庫(kù)存，嘉曼服飾在2017年對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了降價(jià)處理。

　　隨著國(guó)內(nèi)80后、90后進(jìn)入婚育高峰期，中國(guó)迎來(lái)了自2012年以來(lái)的第四次嬰兒潮。據(jù)《2015年新浪母嬰消費(fèi)白皮書(shū)》數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)85.9%的育兒群體為80后、90后，其經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)環(huán)境優(yōu)越，對(duì)生活品質(zhì)的要求更高，在育兒觀念上更注重優(yōu)生優(yōu)育。消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變使得當(dāng)代家長(zhǎng)更愿意為兒童類(lèi)產(chǎn)品買(mǎi)單，同時(shí)，2015年政府出臺(tái)“全面二孩”政策，國(guó)內(nèi)生育率有所提升，推動(dòng)童裝市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

　　據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模已突破千億元，達(dá)1059億元。到了2018年，該市場(chǎng)規(guī)模已接近翻倍，達(dá)1941億元。經(jīng)計(jì)算，2013—2018年的復(fù)合增速為11.17%，童裝行業(yè)呈較高景氣度。

　　按人均童裝消費(fèi)看，中國(guó)與海外人均支出有較大差距。歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以2017年為例，中國(guó)、日本、英國(guó)、美國(guó)的人均童裝消費(fèi)分別為19.2美元、57.8美元、98.2美元、117.4美元。

　　造成這一差距的原因主要在于，日本、英國(guó)、美國(guó)等國(guó)家的童裝市場(chǎng)已處于成熟期，行業(yè)更細(xì)分化、專(zhuān)業(yè)化，從而拉動(dòng)了產(chǎn)品單價(jià)和消費(fèi)頻次的提升。中國(guó)童裝市場(chǎng)雖仍處于發(fā)展期，但隨著細(xì)分需求增強(qiáng)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，童裝市場(chǎng)未來(lái)進(jìn)入成熟期后，人均消費(fèi)、市場(chǎng)規(guī)模有望大幅提升。

　　當(dāng)前中國(guó)童裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、集中度較低。從圖表4可看到，中國(guó)排名前5企業(yè)的市場(chǎng)總份額遠(yuǎn)不及歐美、日本等國(guó)家。以2017年為例，英國(guó)、日本、中國(guó)、美國(guó)童裝CR5分別為10.3%、22.5%、8.5%、24.9%。

　　天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)范圍包含童裝的企業(yè)數(shù)量達(dá)21.8萬(wàn)家。同期，童裝行業(yè)CR5、CR10分別為8.5%、14.9%。

　　細(xì)看各品牌市占率，CR5企業(yè)自2013年起保持不變，但排名第一的巴拉巴拉(森馬旗下品牌)市占率遠(yuǎn)超其余四家企業(yè)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的龍頭優(yōu)勢(shì)。Adidas Kids、安奈兒、小豬班納、嗒嘀嗒的市占率雖名列前五，但市場(chǎng)份額僅約等于甚至小于1%，可見(jiàn)童裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之激烈。

　　按產(chǎn)品定位看，目前國(guó)內(nèi)童裝低端市場(chǎng)基本由國(guó)有企業(yè)和部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)占據(jù)，以批發(fā)零售為主，市場(chǎng)呈供應(yīng)過(guò)剩現(xiàn)狀。高端市場(chǎng)的產(chǎn)品需求大多集中在一線城市，主要被國(guó)外品牌、合資企業(yè)占領(lǐng)。剩下的中端市場(chǎng)，覆蓋消費(fèi)群體較廣，發(fā)展空間較大。

　　1. 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)線日，新修訂的《證券法》開(kāi)始施行，對(duì)發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況是判斷一家企業(yè)是否具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)準(zhǔn)，嘉曼服飾近幾年?duì)I收增長(zhǎng)情況如何？

　　森馬服飾(002563.SZ)、金發(fā)拉比(002762.SZ)、安奈兒(002857.SZ)作為嘉曼服飾主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，近幾年?duì)I業(yè)收入整體亦呈上揚(yáng)趨勢(shì)(圖表6)，且平均增速高于嘉曼服飾(圖表7)。

　　2016年，森馬服飾、金發(fā)拉比、安奈兒YOY分別為26.51%、3.31%、11.62%，均值為13.81%；2017年，上述三家企業(yè)YOY分別為26.41%、-62.18%、181.64%，均值為48.63%。可以看到，嘉曼服飾的營(yíng)收增速比上述同行可比上市公司平均水平低9—12個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過(guò)，從企業(yè)自身發(fā)展看，嘉曼服飾2017年?duì)I收同比增速提升了近32個(gè)百分點(diǎn)，可謂亮眼。但亮麗的業(yè)績(jī)便很快遭到證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑和通報(bào)批評(píng)。

　　2019年7月8日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于對(duì)北京嘉曼服飾股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》，對(duì)嘉曼服飾在申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市過(guò)程中，存在刷單與自買(mǎi)貨行為、固定資產(chǎn)相關(guān)內(nèi)控不健全、使用個(gè)人賬戶支付款項(xiàng)或費(fèi)用、未能充分抵消內(nèi)部交易未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)、存貨及其減值計(jì)提存在瑕疵等問(wèn)題，采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

　　部分營(yíng)業(yè)收入來(lái)自刷單、自買(mǎi)貨等行為，營(yíng)收增速可信度有待考證。這意味著，該公司的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛟S遠(yuǎn)比圖表7所示的要低得多。

　　如前述所示，嘉曼服飾營(yíng)業(yè)收入規(guī)模與森馬服飾較為接近，但為何在近幾年童裝市場(chǎng)CR5品牌中，卻未見(jiàn)嘉曼服飾自主品牌“水孩兒”的身影？

　　這或許與該公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有直接聯(lián)系。按品牌類(lèi)型劃分，嘉曼服飾主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成主要有三類(lèi)：自有品牌、授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌、國(guó)際零售代理品牌。其中，自有品牌的業(yè)務(wù)收入整體呈下滑趨勢(shì)，占比亦逐年萎縮。

　　如圖表8所示，2015—2018年上半年，嘉曼服飾自有品牌的營(yíng)業(yè)收入分別為1.95億元、1.55億元、1.59億元、8720.24萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為50.55%、38.67%、28.99%、26.47%。簡(jiǎn)言之，嘉曼服飾的營(yíng)收規(guī)模中，“水孩兒”僅貢獻(xiàn)了較小部分，也導(dǎo)致其無(wú)法擠進(jìn)市場(chǎng)份額前五行列。

　　時(shí)代商學(xué)院在翻閱資料后發(fā)現(xiàn)，嘉曼服飾自有品牌“水孩兒”創(chuàng)立于1995年，定位于中高端市場(chǎng)，發(fā)展至今已有20余年。同時(shí)，該公司在招股書(shū)中表示，為避免公司品牌過(guò)于單一，容易導(dǎo)致在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇發(fā)展瓶頸，公司決定由經(jīng)營(yíng)單一品牌向多品牌運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變。于是，自2005年起，嘉曼服飾開(kāi)始經(jīng)營(yíng)國(guó)際童裝品牌零售業(yè)務(wù)。

　　作為一家專(zhuān)業(yè)的童裝企業(yè)，嘉曼服飾不尋求擴(kuò)大自身品牌的影響力，而是寄希望于外部品牌來(lái)推動(dòng)其發(fā)展，不免讓外界質(zhì)疑其自主品牌的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　相較高新科技行業(yè)，童裝行業(yè)對(duì)研發(fā)的要求沒(méi)那么高。但為最大程度滿足消費(fèi)者需求，占領(lǐng)更多市場(chǎng)份額，童裝企業(yè)若想提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力，需對(duì)市場(chǎng)保持敏銳度，在服裝的面料及款式設(shè)計(jì)上加大研發(fā)投入。但該公司在研發(fā)投入上卻不及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手森馬服飾。

　　招股書(shū)披露，2015—2018年上半年，嘉曼服飾研發(fā)投入分別為273.36萬(wàn)元、373.55萬(wàn)元、487.75萬(wàn)元、288.88萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為0.71%、0.93%、0.89%、0.88%。而森馬服飾在2017年、2018年上半年的研發(fā)投入分別為3.53億元、8848萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.94%、1.6%。研發(fā)投入占比較嘉曼服飾要高出0.8—2個(gè)百分點(diǎn)。

　　時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，代理運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)因被代理品牌本身已具有較高知名度，或許能為嘉曼服飾節(jié)省部分經(jīng)營(yíng)成本，但該業(yè)務(wù)本身具有較高的不確定性，代理企業(yè)若無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)(如客戶資源、營(yíng)銷(xiāo)渠道、企業(yè)公信力/形象等)，將存在隨時(shí)被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至2018年6月30日，嘉曼服飾代理運(yùn)營(yíng)的國(guó)際童裝品牌已達(dá)21個(gè)，其中包括HUGO BOSS、ARMANI JUNIOR、FENDI、KENZO KIDS等。但上述品牌方皆未與嘉曼服飾簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，這為嘉曼服飾來(lái)自該業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

　　從嘉曼服飾招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)可看到，該公司國(guó)際零售代理品牌的業(yè)務(wù)收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重在逐年減少。如圖表9所示，嘉曼服飾國(guó)際零售代理品牌的業(yè)務(wù)收入分別為1.52億元、1.49億元、1.57億元、0.84億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為39.48%、37.02%、28.6%、25.48%。

　　服裝行業(yè)的時(shí)效性較強(qiáng)，當(dāng)季產(chǎn)品若無(wú)法及時(shí)售出，等到下個(gè)周期極有可能會(huì)因款式過(guò)時(shí)而滯銷(xiāo)，從而給企業(yè)帶來(lái)虧損。童裝雖不及成人服裝的時(shí)效性強(qiáng)，但隨著消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，年輕一代的父母對(duì)童裝款式的個(gè)性化、時(shí)尚感提出了更高要求。

　　然而，時(shí)代商學(xué)院從嘉曼服飾的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)不及同行可比上市公司均值。這或?yàn)榧温椢磥?lái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

　　圖表10可看到，2015—2018年上半年，嘉曼服飾的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.01、0.93、1.11、0.66，同行可比上市公司的均值分別為1.65、1.75、2.18、1.08。可以看到，嘉曼服飾庫(kù)存的年周轉(zhuǎn)次數(shù)要比行業(yè)周轉(zhuǎn)速度慢0.5—1次。

　　對(duì)此，嘉曼服飾解釋稱，公司存貨周轉(zhuǎn)率較低，主要系公司存貨賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的比重較高。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾賬面存貨價(jià)值占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別達(dá)65.11%、67.17%、58.84%、55.79%，占資產(chǎn)總額的比重分別為52.3%、52.79%、47.8%、44.5%。從圖表11可看到，該公司的庫(kù)存占比遠(yuǎn)高于同行平均水平。

　　招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾的存貨包括發(fā)出商品、低值易耗品、庫(kù)存商品。其中，庫(kù)存商品占比超9成。由于該行業(yè)的特殊性，童裝具有較強(qiáng)的時(shí)效性，嘉曼服飾的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)明顯高于同行。且該公司稱，2017 年，為加大公司存貨清理力度，曾對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格作出下調(diào)舉措。

　　時(shí)代商學(xué)院還發(fā)現(xiàn)，該公司對(duì)加盟商的收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)為發(fā)貨時(shí)，這意味著，當(dāng)嘉曼服飾將產(chǎn)品發(fā)往加盟商時(shí)，公司賬面上的庫(kù)存將結(jié)轉(zhuǎn)為收入。這樣的收入確認(rèn)政策有利于嘉曼服飾將庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至加盟商，但同時(shí)也側(cè)面反映出其實(shí)際庫(kù)存或許比賬面庫(kù)存價(jià)值余額要高。

　　此外，由于嘉曼服飾不直接生產(chǎn)，產(chǎn)品生產(chǎn)全部依賴外包代工廠，因此在產(chǎn)品質(zhì)量上或存管理風(fēng)險(xiǎn)。家長(zhǎng)在選擇童裝時(shí)的首要要求便是產(chǎn)品質(zhì)量，若嘉曼服飾無(wú)法滿足這一條件，或?qū)?dǎo)致公司庫(kù)存高企。

　　據(jù)青南市監(jiān)消處字[2018]20號(hào)，2018年4月4日，嘉曼服飾銷(xiāo)售的“IL GUFO”牌連衣裙在2017年流通領(lǐng)域商品質(zhì)量抽樣檢驗(yàn)復(fù)檢中仍判定為不合格，因涉嫌在商品中摻雜、摻假，以假充真，以次充好，或者以不合格產(chǎn)品冒充合格商品的行為，遭市南區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰款。