頭頂“中國兒童消費品第一股”光環的博士蛙在2010年港交所公開發售之時獲得高達485倍的超額認購，當時公司就表態，將利用上市募集的資金優勢及過往業務發展的基礎繼續推廣和擴大在全國百貨商場、商業街及大型購物中心的直營零售網絡。按照計劃，上市所募資金的40%約8.36億港元將用于在2010年至2014年5年期間開設新的零售店。

　　歐洲股神安東尼·波頓的頭銜或許很難保住了，曾經被他視為心頭之好的博士蛙國際已成為了他兵敗新興市場的最大負面案例。

　　距離博士蛙2012年3月停牌至今已超過2年半時間，何時復牌至今仍無定數，博士蛙日前披露了未經審核的2011年度至2013年度相關財務資料顯示，難看的財務數字或將進一步把包括安東尼·波頓在內的諸多明星投資人推入巨虧的深淵。

　　博士蛙董事局主席、總裁鐘政用曾在上市后不久舉行的戰略升級發布會上提到，博士蛙從無到有，先是完成了從產品到品牌，包括從自有品牌到授權品牌的第一次升級，接著完成了從品牌到渠道的第二次升級，兩次產業升級之后，完成了與國際資本市場的對接，成功作為“兒童消費品第一股”在香港主板上市。

　　鐘政用幾十年來的職業生涯一直在做同一件事，就是樹立一個中國的品牌，而博士蛙的發展可謂是實踐其品牌理想的一個載體。

　　頭頂“中國兒童消費品第一股”光環的博士蛙在2010年港交所公開發售之時獲得高達485倍的超額認購，當時公司就表態，將利用上市募集的資金優勢及過往業務發展的基礎繼續推廣和擴大在全國百貨商場、商業街及大型購物中心的直營零售網絡。按照計劃，上市所募資金的40%約8.36億港元將用于在2010年至2014年5年期間開設新的零售店。

　　然而，博士蛙的野心不僅于此。博士蛙在招股說明書中提到，博士蛙采用整合的業務模式，參與產品生命周期的主要環節，如產品設計開發、品牌營銷管理、銷售網絡開發和運營以和銷售及推廣等。鐘政用要做的是打通整個嬰童消費的產業鏈，以此來擴大博士蛙在中國兒童消費品領域的發展優勢。

　　但一位童裝企業的銷售經理曾向記者坦言，博士蛙的這種運營模式存在很大問題，其全產業鏈模式風險很大，在任何環節都很難取得絕對優勢。

　　在國外的童裝市場，很少有博士蛙這樣的全產業鏈企業。他表示，以家電市場為例，蘇寧、國美，皆沒有從事家電生產以及品牌營銷。企業很難掌控全產業鏈，博士蛙模式在任何環節都無法做到專一，即便在初期可以迅速占領市場，提升銷售業績，但是擴張到一定程度必然會遭遇瓶頸，而且風險極大。另一方面，由于全產業鏈成本很高，很容易導致資金鏈斷裂，其庫存消化也會面臨很大困難。

　　或許一語成讖。根據財務資料，博士蛙2011年度至2013年度的收入呈直線億元，后者僅為前者的24%。而這3年間博士蛙的凈虧損分別達到3.5億元、8.49億元及5.57億元。更糟糕的是，截至2013年底，博士蛙賬面上只躺著區區3088萬元的現金及現金等價物。

　　一位熟悉博士蛙的嬰童行業業內人士私下告訴《第一財經日報》記者：“博士蛙本身的注水成分太大，前期為了銷售額和市場利潤過度包裝，但目前公司的發展情況使得要繼續維持此前這種局面的成本已越來越高?！痹谒磥?，眼下這一系列懸殊的數字更多的是其現狀的真實反應。

　　推廣和擴大零售網店的布局確實曾一度給博士蛙帶來漂亮的財務回報。博士蛙在2010年業績猛增，收入比上年增長123.5%至14.08億元，股東應占利潤增長106.9%至2.51億元。一位博士蛙曾經的供貨商告訴記者，博士蛙一直大力發展分銷商，鼓勵他們開店，為此還把賒賬期拉長，甚至不計租金成本開店擴張。

　　然而，銷售網絡的擴張使得管理體系變得龐大，導致銷售費用、管理費用大幅增加。根據博士蛙最新財務資料上提供的數據，租金及物業費用在2013年已達到1.25億元，占到了當年經銷及銷售開支總額的33%。在2011年，這一比例僅約為22%。而3.78億元的經銷及銷售開支更是占到了去年全年收入的85%。

　　一位在線上做品牌紙尿褲的企業負責人告訴記者，以前在線下開店只要找好位置就會有人流，但現在線下開店的主要房租成本居高不下，而且即便店開了根本沒有人來。據他透露，一些線下門店的房租成本普遍占營業額的三成以上。

　　而博士蛙的這一數字也遠高于業務相類似的同行企業。同樣以服飾起家的森馬服飾33.49, 1.19, 3.68%002563.SZ，現主業以休閑服飾和童裝為主。記者對比了森馬服飾2013年的財務數據發現，森馬服飾去年的銷售費用較2012年下降了13.27%，占收入的比重僅為12.63%。

　　今年7月，曾有報道稱博士蛙在上海的多家門店員工遭遇長達3個月的工資連續拖欠，且很多人公積金與養老金也未正常得到繳納，“空白期”長達1年之久。近日，記者再次向博士蛙門店員工詢問時，給的回復是欠薪問題依舊沒有解決。“公司現在表態說不會賴我們的工資，但也明確表示拿不出錢，我們也沒辦法。”一位員工告訴記者。

　　而這或只是冰山一角，更大范圍的影響正在發酵。博士蛙方面承認，已在陸續關停業績表現不佳的直營零售門店。從直觀數據上來看，其零售網絡從2009年12月31日的890家增加至2010年12月31日的1555家。而在其頂峰的2011年，截至當年年底則有包括百貨品牌專柜、街鋪專賣店、博士蛙365生活館在內的零售終端共計1734家。但截至去年年末，其終端銷售渠道已縮減至813家，僅為鼎盛時期的47%。

　　“博士蛙由于前期攤子鋪得太大，不計成本地瘋狂開店，現在面臨的財務壓力巨大，關店是意料之中的事情?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰膵胪袠I業內人士告訴記者。

　　博士蛙在最新公布的公告中提到，自2010年起集團在中國各地大幅度開設零售門店，并做了大量投入用于門店的裝修、道具及相關設備配置。但現今隨著對零售門店做出關停等調整，對凈值約為4798萬元的固定資產做了報廢處理。

　　原本打算用規模來賭利潤的博士蛙卻輸在了現實上，規模效應沒有帶來正向的現金流入，相反卻積累了大批的庫存。博士蛙在最新公布的公告中提到，由于2012年起中國零售行業特別是服裝業開始持續疲軟，故集團零售門店拓展及銷售目標未能實現預期，旗下各品牌產品出現大量庫存積壓。

　　截至2013年年底，博士蛙實際庫存凈值仍有3.63億元，占到了當年總資產的47.3%。而同年森馬服飾的存貨僅占到總資產的9.49%。在此之前的2012年博士蛙的庫存達到其歷史新高4.99億元。

　　此外，記者發現，近兩年來，博士蛙應收賬款遠高于銷售收入。截至去年年底，博士蛙應收貿易款及其他應收款約為7.39億元，但去年的收入遠低于這一數值，僅為4.43億元。同樣的，2012年博士蛙的應收貿易款及其他應收款高達9.27億元，但當年的收入僅為8.5億元。

　　“應收賬款如此之高可能有多種原因，商品嚴重滯銷導致無法回款或是下游的經銷商對公司有絕對的主控權，故意拖欠貨款?！币晃粡氖仑攧展ぷ鞯娜耸扛嬖V記者，“還有一種原因就是通過向經銷商壓貨，以此來虛增收入，從而抬高利潤?！?

　　壞消息還在接二連三，博士蛙在最新的公告中還坦陳，部分獲授權的第三方經銷商也停止了與博士蛙的業務往來，同時集團陸續停止授權品牌的業務，逐步關停了授權品牌零售門店。

　　為此，記者實地走訪了博士蛙在上海的部分門店。在上海某一大型購物中心的兒童用品樓層，博士蛙原本在該樓層租下了多個不同位置的柜臺，分別經營包括博士蛙、Baby2、哈利波特、網球王子和NBA品牌，而后三者皆為博士蛙通過獲得授權經營的品牌，而這些授權品牌也是博士蛙整個集團服飾業務銷售貢獻的主力軍。

　　然而廣州童裝尾貨批發網上拿貨，當記者近日再度來到這家購物中心時發現，后三者的專柜已悄然撤離。記者詢問了博士蛙柜臺的營業員，她告訴記者，早在今年年初就已經沒有這些相關授權品牌的服飾銷售了。“公司跟他們的合作結束了就撤走了?！彼嬖V記者。

　　博士蛙在鼎盛時期曾獲得的童裝品牌授權包括哈利波特、網球王子、NBA、巴塞羅那、尤文圖斯、曼聯、巴布工程師及托馬斯和他的朋友們，而這也是當時被鐘政用一直津津樂道的。

　　鐘政用曾在上市前接受《第一財經日報》采訪時聊到，從2006年開始他引入了哈利波特、網球王子品牌，將西方文化、日本動漫的元素整合開發后一舉獲得了成功?！爱敃r拿下NBA授權之后，要想再談其他歐洲品牌就沒問題了。包括NBA、網球王子、哈利波特的兒童服飾方面的授權，我們都是唯一的代理方?！辩娬米院赖乇硎?，“打通品牌授權，就好比我們站在巨人的肩膀上發展了?！?

　　在博士蛙的上市文件中也承認，集團的較大部分收入依賴授權品牌，若相關授權屆滿到期后不能重續該等授權或是授權費大幅增加，集團的業務、財務狀況及經營業績將受到重大不利影響。

　　鐘政用曾向記者透露，早在1996年為了樹立博士蛙品牌，當時想以卡通片的形式推廣，出資1000萬元發動動漫產業人才打造中國動漫電影，但由于國內沒有很好的創意人才，最終這個想法并沒有成型。但鐘政用卻沒有就此放棄這個念頭，他曾向記者肯定地表示，自己一定要找最好的導演與最好的制作團隊來拍一部以博士蛙為主體的動漫影片?，F今，不知他的這個愿望何時可以實現。