那確是一段讓人留戀的時(shí)代。依靠“明星代言+大量廣告宣傳”，車(chē)衣女工的指尖流動(dòng)的不是針線(xiàn)布料，而是一張張人民幣。好處顯而易見(jiàn)：快速加盟擴(kuò)張、資金迅速回籠。

　　短板當(dāng)然也很明顯：設(shè)計(jì)能力缺乏、供應(yīng)鏈處理不足、庫(kù)存管理不善……然而在一個(gè)供不應(yīng)求的市場(chǎng)上，這一切又算得了什么。直到風(fēng)向變了。

　　庫(kù)存，最難控制的“高企”狀況出現(xiàn)在大多數(shù)服裝企業(yè)身上。作為“水孩兒”母公司，經(jīng)營(yíng)中高端童裝業(yè)務(wù)的北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱(chēng)“嘉曼服飾”），同樣不能幸免。

　　嘉曼服飾主要從事童裝的研發(fā)設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理、運(yùn)營(yíng)推廣、直營(yíng)及加盟銷(xiāo)售等核心業(yè)務(wù)。近日其在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露招股書(shū)，該公司擬在深交所中小板公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)2700萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%，保薦機(jī)構(gòu)為華英證券。

　　2014年至2016年及2017年前三季度（以下總稱(chēng)為“報(bào)告期內(nèi)”），嘉曼服飾存貨賬面價(jià)值分別為1.81 億元、1.91 億元、2.16 億元和2.80億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為49.90%、52.30%、52.79%和58.06%。而同行業(yè)存貨占總資產(chǎn)比例平均水平分別為21.50%、20.90%、20.40%和20.89%。

　　可以看出嘉曼服飾存貨水平遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，且還在逐年上升。而存貨高企又極大程度增加了公司管理和獲利成本，影響其現(xiàn)金流。

　　對(duì)此，嘉曼服飾在其招股書(shū)中解釋稱(chēng)，自身資金主要用于備貨進(jìn)而突出了存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中的比重；此外，公司主要經(jīng)營(yíng)的國(guó)際高端童裝品牌單價(jià)較高導(dǎo)致存貨金額較大。

　　除了存貨居高不下，嘉曼服飾似乎也難踏過(guò)近期坊間流傳的窗口指導(dǎo)紅線(xiàn)。此外，家族控股問(wèn)題也可能成為其踏入資本市場(chǎng)的阻礙。針對(duì)上述問(wèn)題，《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)送采訪(fǎng)提綱至該公司董秘辦，截至發(fā)稿日未收到回復(fù)。

　　報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾營(yíng)業(yè)收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，分別為3.23億元、3.85億元、4.02億元及3.56億元。但凈利潤(rùn)卻有起伏，2014年時(shí)尚有4615.52萬(wàn)元，到2015年就僅3098.8萬(wàn)元，至2016年該指標(biāo)升至3710.52萬(wàn)元，不過(guò)仍難及2014年水平。最新出爐的2017年前三季度數(shù)據(jù)顯示，嘉曼服飾當(dāng)期凈利潤(rùn)僅為2844.59萬(wàn)元。

　　業(yè)績(jī)波動(dòng)或僅是其中一方面，2018年3月，市場(chǎng)間頻傳IPO審核出現(xiàn)新標(biāo)準(zhǔn)：IPO新申報(bào)企業(yè)，主板要求最近一年凈利潤(rùn)超過(guò)8000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板不低于5000萬(wàn)元。依照此標(biāo)準(zhǔn)看，嘉曼服飾很難“達(dá)標(biāo)”。

　　《投資時(shí)報(bào)》記者通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算得知，嘉曼服飾2017年前三季度平均季度盈利額為948.20萬(wàn)元，若想達(dá)到5000萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)，則意味著其第四季度的利潤(rùn)需達(dá)到2155.41萬(wàn)元，即季度利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度需高達(dá)127.32%，這確實(shí)難度不小。特別是該公司凈利潤(rùn)起伏不定的狀態(tài)，似乎也難以貼合監(jiān)管層對(duì)于IPO企業(yè)持續(xù)盈利能力的高度看重。

　　作為自有品牌和授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌童裝運(yùn)營(yíng)商依杭精品童裝批發(fā)地址電話(huà)，嘉曼服飾的上游行業(yè)主要包括面料輔料生產(chǎn)行業(yè)、服裝加工行業(yè)等。嘉曼服飾本身并不進(jìn)行生產(chǎn)，公司自有品牌“水孩兒”、授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌“暇步士”、“哈吉斯”等則主要采取向代工廠(chǎng)直接采購(gòu)成衣的方式，因此，代工廠(chǎng)商的生產(chǎn)工藝、管理水平及質(zhì)量控制直接影響該公司產(chǎn)品的質(zhì)量。

　　暇步士和哈吉斯是嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌中較知名的兩家。其中，哈吉斯童裝品牌授權(quán)期限至2020 年12 月31 日，暇步士童裝品牌授權(quán)期限至2022 年12 月31 日，且嘉曼服飾并不擁有在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的以上品牌的商標(biāo)專(zhuān)用權(quán)。問(wèn)題是，授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌已經(jīng)成為該公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，2017年度的1—9月和2016年度，此二類(lèi)授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到39.66%和24.31%。如果嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌在授權(quán)期限到期后未能續(xù)簽，將對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大沖擊。

　　報(bào)告期內(nèi)，國(guó)際零售代理業(yè)務(wù)收入占嘉曼服飾主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重十分吃重，分別為40.89%、39.48%、37.02%、31.71%。包括“ARMANI JUNIOR”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等十多個(gè)國(guó)際品牌的零售代理銷(xiāo)售為該公司貢獻(xiàn)了不少收入。

　　據(jù)記者了解，嘉曼服飾并未與上述品牌方簽署長(zhǎng)期合作協(xié)議，也未與品牌方未就鎖定每年的交易量、價(jià)格、品類(lèi)等達(dá)成相關(guān)約定。若在未來(lái)經(jīng)營(yíng)年度中該公司與上述品牌的合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，包括減少交易量、終止合作等事項(xiàng)，都可能對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?

　　上游如是，下游又如何？嘉曼服飾供應(yīng)鏈下游主要為參與服裝銷(xiāo)售、管理零售渠道的百貨商場(chǎng)、加盟商、電商平臺(tái)及終端消費(fèi)者。

　　2015—2016年及2017年1—9月，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中加盟模式的收入占比分別為27.87%、32.87%、22.55%和21.27%。嘉曼服飾在招股書(shū)中表示，加盟商模式雖然有助于公司營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，可以分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，但如果加盟商因自身經(jīng)營(yíng)管理等因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)較大等問(wèn)題，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及公司的品牌聲譽(yù)造成不利影響。

　　同時(shí)，因?yàn)橛嗀浿频闹鲃?dòng)權(quán)掌握在了大量加盟代理商手中，實(shí)際上形成了自下而上的組貨制，而這不利于供應(yīng)鏈的高效運(yùn)作。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，嘉曼服飾是一家典型的家族企業(yè)，該公司實(shí)際控制人為曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人，其中曹勝奎與劉林貴系夫妻關(guān)系，曹勝奎與劉溦系父子關(guān)系，劉林貴與劉溦系母子關(guān)系，劉溦與馬麗娟系夫妻關(guān)系。

　　曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人合計(jì)直接持有公司股份66,536,697 股，占發(fā)行前公司股份總額的82.14%；劉溦系公司股東力元正通的執(zhí)行事務(wù)合伙人、普通合伙人，實(shí)際控制力元正通持有的公司3.36%股份的表決權(quán)。因此，曹勝奎等四人合計(jì)控制嘉曼服飾85.50%股份的表決權(quán)。

　　劉溦、曹勝奎、劉林貴和馬麗娟四人曾于2015年6月1日簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。本次發(fā)行后，曹勝奎、劉溦、劉林貴和馬麗娟四人直接和間接控制股份比例將下降至64.13%，但仍是一家獨(dú)大。