西松屋是日本第一大母嬰專賣店，1956 年成立，經歷了日本新生兒從210 萬高峰跌破至92 萬。1999 年上市后又連續遭遇08 年金融危機、11 年東京9 級大地震與福島核泄漏、14 年消費稅上漲、16 年福島7.4 級地震等重大外部事件。在日本嚴峻的環境中，西松屋保持著20 年的營收增長，1998-2018 財年西松屋營業收入CAGR為10.64%，凈利潤CAGR 為10.81%。截至2018 年8 月，全日門店數981 家。

　　我們認為，西松屋在日本不足100 萬的新生兒數量及頻繁外部沖擊下，仍保持正向營收增長并不斷修復凈利潤。主要歸功其相對穩定、持續優化的單店模型：

　　1） 單店營收方面：受礙于低迷的經濟環境、持續下降的新生兒數量及不可抗的外部沖擊，日本兩大母嬰專賣店巨頭歷史上單店營收均有所下降，但西松屋表現

　　相對穩定。2004-2018 財年西松屋單店營收CAGR-2.77%，同期阿卡醬單店營收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市場，如發展多類型單店、開發高年齡段產品，目前有居民區、交通樞紐、獨立購物點、商城mall 四種類型單店。營收中，6個月以上的兒童服裝和用品，2018 財年分別占48%、39%；另一方面是搶占存量市場，如區域集中開店、推行地域壟斷化，西松屋歷年60%的存量店鋪和50%的新增店鋪均屬于關東、中部、近畿等核心區域進貨批發網童裝。

　　2） 單店成本方面：西松屋2002-2018 財年間毛利率提升6pct 至38%，阿卡醬同期毛利率30%；凈利率方面，歷次重大外部事件后，西松屋都能在次年修復凈利率，2018 財年西松屋凈利率上調修復至3.47%，同期阿卡醬凈利率2.43%。西松屋一方面降低成本，如建設自有品牌、規模化采購，其自有品牌包括育兒產品品牌Smart Angel，及童裝品牌ELFINDOLL，且西松屋為日本最大童裝品牌，市占率8%。

　　另一方面是增強效率，如超級店長制度、集中耗時作業簡化店鋪工作等。西松屋單店員工約5-6 人，正職員工數量低于店鋪數量，推算其中店長為正職，其余為兼職。

　　愛嬰室是A 股唯一母嬰專賣店，從其目前所處地區新生兒數量、單店目標群體類型來看，與西松屋具有一定的歷史相似性，西松屋1997-2007 的高速成長經驗以及2008-2018 抗擊外部風險經驗對其具有一定的參考意義。對比西松屋的優化策略，我們認為愛嬰室目前單店根基良好，在較少外部風險，且新生兒體量仍較大的中國市場上，愛嬰室具有較大的增長空間。

　　1）愛嬰室在成本與效率的管控上較為良好，2015-2017 凈利率提升1.03pct、毛利率提升2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上，標準化店鋪體系及自建物流外，并開始探索大店類型，逐步形成多類型單店。

　　2）存量市場上，愛嬰室是華東母嬰專賣店巨頭，并通過并購與自建方式向全國布局。愛嬰室目前主要布局在華東地區，截至2018Q3 在上海、浙江、江蘇等華東地帶門店占比89%。2018 年12 月公司通過收購重慶泰誠（嬰友）切入西南市場。

　　3）增量市場上，愛嬰室的核心收入與利潤仍來源于低齡段產品，在新生兒下降趨勢下需重點關注。營收結構中，奶粉及用品2017 年分別貢獻了的41.92%、26.83%。利潤結構中，棉紡類與食品類2017 年分別貢獻了39.69%、32.7%毛利潤。

　　西松屋成立于1956 年，是目前日本店鋪數量最多，營業收入規模最大的母嬰專賣店。2018 財年西松屋實現營業收入1373.09 億日元。以營業收入規模計，阿卡醬是日本第二大母嬰專賣店，2018 財年實現營業收入1047 億日元。

　　西松屋是日本第一大母嬰專賣店，從近畿地區起家，1997 前后向全國快速擴張，截至2018 年8 月，門店數達981 家。近20 年來，歷經各種經濟周期，連續遭遇兩次重大外部事件后的西松屋一直保持著穩定的增長步伐，雖利潤水平暫未恢復，但營業收入一直保持正向增長，1998-2018 財年營收CAGR 達10.64%。

　　2018 財年，西松屋實現銷售額1373 億日元，凈利潤47.61 億日元，市占率一直保持在6%左右。

　　1）1998-2007 年西松屋的營業收入、凈利潤一直保持兩位數的高速增長，1998-2007 年營業收入CAGR

　　2）2008 年全球陷入金融危機，日本經濟低迷，西松屋進入低速增長期，2008-2009 營收增速保持在

　　3）2011 年3 月東京9.0 級大地震及福島核泄漏，日本部分區域物流停滯，災害導致25985 人死亡、13346 人失蹤，其中也不乏西松屋店員。據財報披露，西松屋當年119 家門店被迫停止營業，占當年門店比15.51%，2012 財年（2012 年2 月）西松屋凈利潤砍半，下滑51.83%至22.91 億日元。

　　4）2013-2018 年期間西松屋也陸續經歷了2014 年的消費稅上調，2016 年的福島7.4 級地震。仍保持營收增長，并逐步實現利潤的恢復。2013-2018 年西松屋營業收入CAGR 為2.3%，凈利潤CAGR 為12.97%。2018 財年，實現銷售額1373 億日元，凈利潤47.61 億日元。

　　1.2 西松屋開店速度快、成功率高，毛利率持續邊際改善，2002-2018財年間毛利率提升6pct 至38%

　　西松屋2006 年反超阿卡醬營收后一直保持十數年的正向營業收入增長。與西松屋同為日本母嬰專賣店巨頭的阿卡醬在2004 年營收1032 億日元，高于西松屋當時的779 億日元。2006 年西松屋反超阿卡醬，此后在阿卡醬下滑的2006-2011 期間，西松屋一直保持穩定增長。2018 財年西松屋營業收入1373 億日元、阿卡醬營業收入1047 億日元。

　　同樣處在新生兒數量下降的環境下，并連續遭遇2008 年金融危機、2011 年東京大地震與福島核泄漏、2014 消費稅上調、2016 福島大地震，雖然西松屋的凈利潤曾被砍半，但也一直高于阿卡醬的凈利潤水平。阿卡醬歷史上常年處于虧損狀態，2009 年并入711 集團后，作為其零售體系中專門服務嬰幼兒及孕婦的業態，直至2014 年才進入盈利狀態。2018 財年西松屋凈利潤47 億日元、阿卡醬凈利潤25 億日元。

　　除了收入與利潤規模外，西松屋的毛利率也相對較高，并呈現良好的增長趨勢。西松屋毛利率常年保持在30%以上，除了2008、2011、2016 年收到金融危機、地震等外部風險影響，多數年份毛利率均在持續上升，2018 年西松屋毛利率達38.02%，相比2004 年提升5.5pct。同時期的阿卡醬2018 年毛利率30%，相比2004 年提升6pct。

　　母嬰專賣店屬于線下零售業態，整體營收與凈利潤與開店速度和質量息息相關，西松屋的開店速度高、開店成功率高。從開店速度來看，阿卡醬與西松屋由于單店模型存在差異，因此門店數量差距較大，從各自發展來看，均在穩步拓店。阿卡醬定位于大店模式，單店面積在1500 ㎡以上，2007 年后一直保持每年新開8-10 家店，西松屋則過去定位于小店模式，單店面積約600 ㎡，2012 年開始規劃1000 ㎡左右的大店，從2008 年后一直保持30-50 家的拓店速度。從開店質量來看，西松屋歷年關店/開店的比例明顯較低，2012年發展大店模式后，關店/開店的比例有所提高，但總體來看，開店成功率仍然相對較高。

　　在日本母嬰專賣店領域，西松屋無疑是標桿企業，規模常年穩定發展，毛利率不斷邊際改善。在經歷諸多重大外部事件后仍能保持正向增長并能不斷修復凈利潤。我們認為，主要歸功于其相對穩定且持續優化的單店模型。

　　簡化的母嬰專賣店盈利模型是凈利潤=店鋪數量x（單店營收-單店成本）。單店模型的優化一方面是開

　　源 ，提高或穩定單店營業收入；另一方面是節流，降低單店營業成本，提高毛利率與凈利率。以下我們

　　受礙于低迷的經濟環境、持續下降的新生兒數量以及不可抗的外部事件沖擊，西松屋與阿卡醬歷史上單店營收均呈下降狀態，但西松屋的單店營收相對更加穩定。西松屋與阿卡醬的單店營收歷史上均呈現下降趨勢，主要由于日本經濟低迷、新生兒數量下降、外部事件沖擊、競爭加劇、區域市場趨于飽和等因素綜合導致的新增店鋪邊際收入遞減。對比來看，西松屋相比阿卡醬而言，邊際收入遞減的程度較弱，2004-2018 年西松屋單店營收CAGR為-2.77%，同期阿卡醬單店營收CAGR 為-5.11%。

　　母嬰專賣店的單店營業收入取決于客流量×客單價。客流量的影響因素包括宏觀方面的0-14 歲兒童數量，中觀方面各業態分流情況以及新渠道的分流，微觀方面的選址與品牌、營銷推廣、產品和服務等。客單價的影響因素則包含消費品類的多寡以及各個商品的單價。對于企業而言，不同方面可發揮的作用具體如下：

　　1） 客流量方面：兒童人數多寡是既定事實難以影響，母嬰專賣店業態的渠道分流能力由市場的消費者偏好決定，單一企業難以作為。但企業能夠通過選址與品牌、營銷推廣、產品和服務等方式進行同行競爭分流，此外還可以開發新渠道，跳出線下母嬰專賣店的局限。

　　2） 客單價方面：消費品類的增加，一方面可橫向擴充提供同一消費年齡盡可能多的品類，即增加SKU，另一方面可縱向延伸單一客戶的生命周期，提供更豐富年齡段的產品，兩者最終都會伴隨著單店面積的擴大。商品單價的提升可以加大自主品牌的比例。

　　因此，母嬰專賣店單店營業收入增加的重點在于通過選址與品牌、營銷推廣、產品和服務等進行同行競爭分流，并開發新渠道以獲取更多的客流量；此外還可以通過自主品牌建設、增加合適的SKU 以延伸用戶生命周期，極盡可能的提高客單價水平。

　　西松屋通過區域集中開店模式推進地域壟斷，放大品牌效應實現競爭分流。母嬰專賣店專門滿足母嬰消費群體的購物需求，相對綜合商店而言提供的商品十分垂直，SKU 數量和種類是處于劣勢。并且西松屋定位于平價、高性價比母嬰產品提供商，而非中高端路線。因此由產品與服務所產生的品牌效應對比阿卡醬、MIKI HOUSE 等中高端、大型購物中心的母嬰專賣店來說相對較弱。西松屋選擇推行區域集中開店的地域壟斷方式，在消費者心智中形成品牌效應進而實現競爭分流。

　　區域集中開店是指新開門店盡量圍繞已有門店，在區域內實行門店的高密度分布。比如，西松屋在關東、中部、近畿等核心區域常年大量新增門店，公司歷年來店鋪60%以上屬于上述核心地區，歷年新增店鋪50%以上屬于上述核心地區。

　　除了核心區域長期集中開店外，在其他地區，西松屋也通過連續幾年的集中布局搶占市場。西松屋1998年進軍九州地區，在可統計年份的2002-2008 財年期間，連續7 年大量的開設新店，新增店鋪占當年總新增店鋪的20%左右。2001 年西松屋進軍東北地區同樣采取了集中開店策略，2002-2005 財年連續4 年新增店鋪占當年總新增店鋪的10-20%。2003 年布局北海道時，也同樣采取了集中開店策略。

　　西松屋的規模擴張并非完全依賴新生兒數量。西松屋自1956 年成立，經歷了日本1960-1973 年十數年的新生兒增長紅利，但1973 年之后日本進入了少子化階段，新生兒人數從1973 年的209.67 萬人次，下降到2018 年的92.1 萬人次。新生兒人數并不是影響西松屋發展的核心因素，事實上西松屋快速擴張的時候起于1999 年上市前后，上市后20 年時間店鋪數量、營收均成長了5 倍多。

　　對新生兒低依賴的基礎是廣泛年齡段的產品結構。西松屋自1999 前后開始快速擴張，除了上市后的資本支持外，能夠滿足更廣泛的消費需求是企業擴張成功的市場因素。從西松屋的營收結構來看，與新生兒最相關的是0-6 歲的嬰幼兒及孕婦用品，2018 年其營收占比僅13%。西松屋更多的收入來源于6 個月以上的兒童服裝和鞋帽、玩具、家具、兒童用品等雜貨用品，2018 年營收占比分別為48%、39%。一方面是擴大消費年齡群體，提供更高年齡段的產品，另一方面是圍繞已有群體提供更多的周邊產品。

　　發展多類型單店模式，新增大店模式，以適應更高消費年齡段的品類擴張。由于要向更高年齡段的消費群體提供更多樣的產品品類，西松屋2012 年進一步升級店鋪策略，新開門店側重于1000 ㎡以上，主要設置在擁有大型停車場的獨立購物點或者綜合性購物中心地帶，截至2017 年底，西松屋1000 ㎡以上的店鋪119 家，當年新開大店占所有新開店比例48%。已然形成居民區、交通樞紐、獨立購物點、商城mall四種類型單店。

　　西松屋的單店成本持續降低，毛利率長期保持在30%以上并持續優化，凈利率受2008-2016 年的連續外部沖擊下降，并且在歷次重大外部事件后，西松屋都能在次年修復凈利率，2018 財年凈利率3.47%。西松屋毛利率持續優化，2002-2018 財年期間毛利率提升6pct。稅前凈利率在2002-2007 財年期間增長2.79pct至10.76%，2008-2011 財年連續受到外部沖擊，稅前凈利率降低至3.96%，2012 財年后凈利率逐步修復上調1.56pct 至3.47%，同期阿卡醬凈利率2.43%。

　　1） 產品成本方面：一方面可通過自主品牌建設，提高高毛利產品的占比；另一方面可通過規模化采購降低采購成本。

　　2） 運營成本方面：折舊耗損、物流配送等均可通過規模經營降低邊際成本。此外運營成本最大的人員薪資以及房租水電兩塊，則需要持續尋找最優坪效及人效的動態平衡點，以降低/穩定單位成本。

　　因此，母嬰專賣店單店運營成本降低的重點在于通過自主品牌建設以及規模化采購提高毛利率，并通過持續監測優化坪效、人效，規模化經營等措施降低或穩定單位成本與邊際成本。

　　為了貫徹高性價比路線、謀求產品差異化，西松屋自2013 財年起開始推出自主育兒產品品牌SmartAngel，以及童裝服飾品牌ELFINDOLL，2018 年西松屋品牌在全日本市占率達8%，為日本第一大童裝品牌。截至2017 財年西松屋擁有自主產品研發人員80 余人，自主產品數量多達1453 件，營收占比7.3%，根據其財報披露，未來有規劃將自主產品營收占比提高至30%。

　　除了推行自主品牌建設外，西松屋還大力推行全球規模化采購，以降低采購品牌成本，2001-2018 財年間西松屋采購成本下降12pct。西松屋在全球多個地區采購產品，除了中國以外，還積極與孟加拉國、柬埔寨等國家進行交易。其采購成本也隨著規模化采購的開拓，從2001 財年的75%，下降至2018 財年63%，17 年時間累計下降12pct。

　　門店擴張要求大量的店長儲備，西松屋為了減少對店長需求、提高店長的生產效率，推行超級店長制度。超級店長制度即一個店長管理區域多個店鋪，考核要求以區域總業績為單位，而非單一店鋪本身。

　　在普通工作員工人效上，西松屋則推行總部集中耗時作業制度，使得店鋪工作標準化、簡單化。西松屋將費工夫及時間的作業集中在總部，使商品能以快速陳列的狀態進貨到店鋪，比如將服飾與衣架裝備在一起、按類別配送。且西松屋還采用統一的商品陳列方式。因此西松屋的店鋪工作非常標準化與簡單化。

　　標準化、簡單化的店鋪工作，使得西松屋可利用兼職員工，優化店鋪正職員工人效，適應日本較難的雇傭環境。由于日本勞動力逐漸減少，雇傭環境較難，西松屋單店員工需要約5-6 人，標準、簡單的工作可利用兼職人員優化運營。西松屋正職員工與兼職員工的比例從2001 財年的1：2 逐步提高到2018 財年1：6，結合超級店長制度，推算店鋪情況為店長為正職，其余多為兼職員工，自2007 財年開始，西松屋的店鋪數量就超過正職員工數量。對正職員工的需求下降，使得其可以較好的適應日本的雇傭環境。除了2011年東京大地震和福島核泄漏，導致員工傷亡情況和部分店鋪停滯運作外，西松屋的正職員工人效從2001

　　從西松屋的發展歷史來看，新生兒人數并非影響母嬰專賣店擴張的唯一因素，穩定、持續優化的單店模型是企業抗擊外部風險的根基。西松屋在日本進入少子化后漫長的46 年中，仍然蓬勃的增長了36 年，穩居日本母嬰專賣店龍頭數十年，其核心要素在于穩營收、控成本的單店優化策略，也因此連續抗擊了日本2008-2018 年期間的諸多外部事件。

　　除了不可控的外部風險外，影響母嬰專賣店發展的因素，一方面是停滯發展的行業空間、新渠道分流、飽和分布的區域市場等因素降低企業收入，另一方面是坪效、人效低，產品采購成本居高不下等因素抬高

　　1） 在單店營收方面，西松屋的主動措施的思路一方面主要是拓展增量市場，如高年齡段產品開發，另一方面主要是搶占存量市場，如區域集中開店策略。

　　2） 在單店成本方面，西松屋的主動措施一方面是降低成本，如建設自有品牌、規模化采購，另一方面是增強效率，如發展多類型單店模式適應市場環境、超級店長制度、集中耗時作業等。

　　愛嬰室是我國唯一一家上市母嬰專賣店，從所處新生兒數量、單店目標群體類型等成長背景與西松屋歷史情況具有一定的相似性，西松屋1997-2007 的高速成長經驗以及2008-2018 抗擊外部風險經驗對其具有一定的參考意義：

　　1）新生兒背景：愛嬰室主要分布區域江浙滬地帶2018 年的新生兒人數約155 萬人，近似于日本1980年前后的水平，而此時西松屋仍主要布局近畿地區，其于1999 年上市前后才開始大規模的對外擴張。

　　2）門店目標群體與類型：愛嬰室2017 年單店面積約587 ㎡，主要布局在社區周邊，近年來也逐步新增1000 ㎡左右的大店類型，布局購物中心；西松屋上市前后單店面積在500-600 ㎡，主打居住區與交通樞紐地帶，2012 年開始新增1000 ㎡左右的大店類型，主打獨立購物點與購物中心MALL；

　　對比西松屋的成長經驗與愛嬰室的近期動向，我們認為愛嬰室單店根基良好，在較少外部風險和新生兒體量仍較大的中國市場，愛嬰室仍具有較大的成長空間，但仍需注意在增量市場的布局情況：

　　1、愛嬰室在成本與效率的管控上較為良好，2015-2017 凈利率提升1.03pct、毛利率提升2.69pct。在采購成本的控制上，2015-2017 年公司向生產商直接采購比重上升10pct，比重達60.11%；在自有品牌成本

　　的控制上，公司主要開發高毛利產品，自有產品的毛利率比采購品牌高10%左右。在效率的提高上，除了標準化店鋪體系及自建物流外，愛嬰室也開始探索大店類型，逐步形成多類型單店。

　　2、存量市場上，愛嬰室是華東母嬰專賣店巨頭，并通過并購與自建方式向全國布局。愛嬰室目前主要布局在華東地區，近年來主要以上海為中心向外圍區域江蘇、浙江等地擴張。截至2018Q3 公司在上海、浙江、江蘇等華東地帶門店占比89%。2018 年12 月公司通過收購重慶泰誠（嬰友）切入西南市場。

　　營收結構中，奶粉及用品是核心收入來源。2017 年分別貢獻了的41.92%、26.83%營收。利潤結構中，棉

　　紡類與食品類是公司毛利潤的主要來源。2017 年分別貢獻了公司39.69%、32.7%的毛利潤。從奶粉、用品、棉紡、食品的產品品類明細來看，大多屬于嬰幼兒年齡段。隨著我國新生兒人數逐步下降，該市場的規模

　　將逐步收縮，據統計2018 年上海、江蘇、浙江三地合計新生兒155.13 萬人，同比減少1.46 萬人（江浙地

　　帶合計減少7.09 萬人）。西松屋通過開發高年齡段產品解決此問題，2018 財年6 個月以上的兒童服裝和鞋

　　母嬰行業仍處于成長期，同業競爭下多進行價格戰搶占市場；未來，隨著母嬰行業增長逐漸趨于理性，必將出現行業內部的洗牌。并且隨著新生兒增速逐漸放緩，低齡段母嬰市場擴張速度可能出現下降趨勢。

　　母嬰零售的參與者母嬰專賣店、超市、百貨、電商等。近年來，受益于母嬰行業的蓬勃發展，市場競爭日趨激烈；同時，海外諸如西松屋、阿卡醬、mothercare 等母嬰企業暫較少布局國內時間，若海外品牌進駐，將加劇國內母嬰零售市場的競爭。

　　線下店鋪快速擴張存在渠道的邊際遞減效應，擴張成本的增加會加劇企業的營業風險；此外在區域市場占有率逐漸增大后繼續增加投入可能導致成本增加，及收入增加不及預期。受快速擴張帶來的人才儲備、管理有效性、供應鏈管理、物流等問題，存在增速降低或負增長的風險。返回搜狐，查看更多