四是10年國債利率距離去年低點(diǎn)（2.58%）僅7BP，警惕經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)反轉(zhuǎn)后帶來的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣有所回暖。本周國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)A由負(fù)轉(zhuǎn)正，指數(shù)B小幅回升。從分項(xiàng)來看，本周消費(fèi)領(lǐng)域景氣向好，投資領(lǐng)域景氣有所回落，房地產(chǎn)領(lǐng)域景氣變化不大。從季節(jié)性比較來看，本周指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后小幅回升，而歷史平均值指向繼續(xù)回落，本周指數(shù)B表現(xiàn)優(yōu)于歷史平均水平，或表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣有所回暖。

　　2023年6月9日當(dāng)周，國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)A為0.1，指數(shù)B錄得105.0，指數(shù)C錄得-3.7%（+0.2pct.）。消費(fèi)相關(guān)分項(xiàng)中，PTA產(chǎn)量、全鋼胎開工率均較上周上行，本周國內(nèi)消費(fèi)景氣有所回升；投資相關(guān)分項(xiàng)中，螺紋鋼產(chǎn)量較上周上行，焦化企業(yè)開工率、水泥價(jià)格較上周下行，本周國內(nèi)投資景氣有所回落；房地產(chǎn)相關(guān)分項(xiàng)中，30大中城市商品房成交面積較上周下行，建材綜合指數(shù)均上周上行，國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域景氣變化不大。

　　（1）本周食品、非食品價(jià)格均下跌。2023年6月食價(jià)格格環(huán)比或高于季節(jié)性水平，非食品價(jià)格環(huán)比或低于季節(jié)性水平。預(yù)計(jì)6月CPI食品、非食品環(huán)比均約為零，CPI整體環(huán)比亦約為零，6月CPI同比或持平上月的0.2%。

　　（2）4月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長景氣持續(xù)下行，需求不振拖累國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格。5月上旬、中旬、下旬國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)下跌，給6月帶來負(fù)的月內(nèi)翹尾影響。預(yù)計(jì)2023年6月國內(nèi)PPI環(huán)比維持負(fù)值，PPI同比或繼續(xù)回落至-5.0%左右。

　　基建投資增速連續(xù)兩個(gè)月下滑。2023年2-4月廣義基建投資累計(jì)同比增速分別為12.2%/10.8%/9.8%，狹義基建投資累計(jì)同比增速分別為9.0%/8.8%/8.5%。雖然基建投資保持較快增長速度，但增速已連續(xù)兩個(gè)月下滑，加劇了市場對基建全年景氣度的擔(dān)憂。

　　開工節(jié)奏前置可能是導(dǎo)致基建增速回落的主要原因。對比2022年，2-4月廣義基建投資累計(jì)同比增速分別為8.6%/10.5%/8.5%，4月基建投資大幅下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)，而后增速持續(xù)修復(fù)，全年實(shí)現(xiàn)11.5%的增長。2022年以來專項(xiàng)債成為驅(qū)動(dòng)基建投資增長的重要?jiǎng)恿Γ瑢ｍ?xiàng)債發(fā)行推動(dòng)基建項(xiàng)目開工早于傳統(tǒng)開工旺季（3、4月），這樣更多實(shí)物工作量（投資完成額）便能結(jié)轉(zhuǎn)至年內(nèi)，導(dǎo)致一季度基建增速較高而4月出現(xiàn)回落的現(xiàn)象。

　　基建資金充足，項(xiàng)目開工投資額略有下降。基建資金端看，1-4月，固投資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金+43%（固投中國家預(yù)算內(nèi)超7成投向基建），專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模+16.7%，城投債凈融資+28.8%。基建項(xiàng)目端看，1-5月，全國開工項(xiàng)目投資額29.7萬億元，同比-6.6%。整體看來今年基建資金相對充裕，判斷今年缺項(xiàng)目的壓力仍然高于缺資金的壓力。關(guān)于基建缺資金和缺項(xiàng)目的判斷依據(jù)，可以參考我們在2022年7月發(fā)布的專題報(bào)告《基建增速回落的原因及展望》。

　　定量預(yù)測：基于歷史開工項(xiàng)目投資額，預(yù)測基建投資增速。。我們假設(shè)項(xiàng)目建設(shè)周期為3年，在開工后的12/24/36個(gè)月內(nèi)分別落地項(xiàng)目投資額的50%/20%/10%，剩余的20%為工程質(zhì)保金和其他未落實(shí)資金。在Mysteel統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目開工數(shù)據(jù)口徑下，測算得到2023年1-4月項(xiàng)目累計(jì)投資完成額為9.99萬億元，1-4月累計(jì)增速分別為19.5%/11.2%/10.7%/10.1%，與實(shí)際廣義基建投資增速擬合度較好，可以作為基建增速的參考。

　　預(yù)測1-5月廣義基建投資+10.9%，環(huán)比多增1.1個(gè)百分點(diǎn)。5月全國開工項(xiàng)目投資額4.11萬億元，單月同比+44.4%，項(xiàng)目開工顯著回暖。結(jié)合項(xiàng)目投資額結(jié)轉(zhuǎn)周期的三種情景假設(shè)下的預(yù)測值，預(yù)測1-5月廣義基建投資+10.9%，環(huán)比多增1.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著項(xiàng)目開工投資額修復(fù)，專項(xiàng)債加速發(fā)行，全年基建投資有望進(jìn)入持續(xù)加速通道。

　　投資建議：建筑央企經(jīng)歷調(diào)整后市凈率重回0.7-0.8x，投資吸引力顯著提升。基建投資增速階段性回落加重市場擔(dān)憂情緒，但隨隨著項(xiàng)目開工投資額修復(fù)，專項(xiàng)債加速發(fā)行，全年基建投資有望進(jìn)入持續(xù)加速通道。重點(diǎn)推薦回調(diào)后的“中特估旗手中”標(biāo)的中國中鐵、中國交建、中國鐵建，“中特估”屬性較弱但阿爾法屬性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)央企中國中冶、中國建筑。

　　雖然地產(chǎn)復(fù)蘇短期趨弱，但市場復(fù)蘇大勢并未改變，且優(yōu)質(zhì)房企的銷售低點(diǎn)、業(yè)績低點(diǎn)均已過去。經(jīng)歷了近2月的熱度回歸期、政策空窗期，地產(chǎn)股已經(jīng)跌出了β空間，板塊已非常具備性價(jià)比。繼續(xù)強(qiáng)烈建議左側(cè)投資者布局地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈，重點(diǎn)跟蹤銷售數(shù)據(jù)邊際變化和新聞動(dòng)態(tài)，任何被市場感知到的基本面或政策向好，都會帶來豐厚的回報(bào)。核心推薦中國海外發(fā)展、中國海外宏洋集團(tuán)、保利發(fā)展。

　　板塊方面，2023.6.5-2023.6.9期間，房地產(chǎn)指數(shù)（中信）上漲1.41%，滬深300指數(shù)下跌0.65%，房地產(chǎn)板塊跑贏滬深300指數(shù)2.06個(gè)百分點(diǎn)，位居所有行業(yè)第5位。近一個(gè)月，房地產(chǎn)指數(shù)（中信）下跌3.93%，滬深300指數(shù)下跌4.01%，房地產(chǎn)板塊跑贏滬深300指數(shù)0.08個(gè)百分點(diǎn)。近半年來，房地產(chǎn)指數(shù)（中信）下跌15.37%，滬深300指數(shù)下跌3.08%，房地產(chǎn)板塊跑輸滬深300指數(shù)12.29個(gè)百分點(diǎn)。

　　個(gè)股方面，2023.6.5-2023.6.9期間，80只個(gè)股上漲，47只個(gè)股下跌，7只個(gè)股持平，占比分別為60%、35%、5%。漲跌幅居前5位的個(gè)股為：京投發(fā)展、*ST京藍(lán)、卓朗科技、金科股份、*ST新聯(lián)，居后5位的個(gè)股為：*ST宋都、*ST天潤、ST陽光城、ST粵泰、萬澤股份。

　　銷售端，新房、二手房復(fù)蘇趨弱。從新房維度，2023年6月10日，30城商品房7天移動(dòng)平均成交面積同比-16%；截至6月10日，30城商品房累計(jì)成交面積同比+10.1%。從二手房維度，2023年6月9日，樣本7城二手住宅當(dāng)周成交90萬㎡，環(huán)比-2%；截至6月9日，樣本7城二手住宅當(dāng)年累計(jì)成交面積同比+60%，較前期略有下滑，較2021年同期-24%，較2019年同期+9%。

　　拿地端康復(fù)路批發(fā)童裝的地方在哪，住宅類用地成交走弱。2023年6月11日，100大中城市住宅類用地當(dāng)周成交面積217萬㎡，環(huán)比-69%；截至6月11日，100大中城市住宅類用地累計(jì)成交面積12929萬㎡，累計(jì)同比-12%，較2021年同期-66%，較2020年同期-62%，持續(xù)走弱。100大中城市住宅類用地當(dāng)周成交溢價(jià)率2.4%，持續(xù)走低并弱于2019-2022年水平。

　　①北京進(jìn)一步優(yōu)化公積金租房提取政策，并加強(qiáng)已購共有產(chǎn)權(quán)住房管理工作。②江蘇南通通州區(qū)出臺《關(guān)于促進(jìn)全區(qū)房地產(chǎn)市場消費(fèi)的意見》，提供購房補(bǔ)貼。③廣東省進(jìn)一步完善和落實(shí)積極生育支持措施，住房政策向多子女家庭傾斜。

　　①政策落地效果及后續(xù)推出強(qiáng)度不及預(yù)期；②外部環(huán)境變化等因素致行業(yè)基本面超預(yù)期下行；③房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期沖擊。

　　軟磁材料具有低矯頑力和高磁導(dǎo)率，廣泛應(yīng)用于各種電能變換設(shè)備中。磁性材料是應(yīng)用廣泛、品種繁多的重要功能材料，按應(yīng)用類型可分為軟磁、永磁等材料。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導(dǎo)率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是導(dǎo)磁、電磁能量的轉(zhuǎn)換與傳輸，廣泛用于各種電能變換設(shè)備中。軟磁產(chǎn)業(yè)隨著新能源汽車、光伏等產(chǎn)業(yè)對磁性材料和器件的需求不斷增加，預(yù)計(jì)未來有望保持較好的增長態(tài)勢。

　　供給：中國軟磁材料發(fā)展后來居上，多品種百花齊放。從軟磁材料細(xì)分品類的應(yīng)用看，市場應(yīng)用最廣泛的主要有鐵氧體軟磁和金屬軟磁材料，而金屬軟磁材料又包括金屬磁粉芯、工業(yè)純鐵及傳統(tǒng)合金、非晶及納米晶合金。其中，鐵氧體軟磁在高頻下具有高磁導(dǎo)率、高電阻率、低損耗等特點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)批量生產(chǎn)、性能穩(wěn)定且成本較低，所以在大功率設(shè)備中，鐵氧體軟磁是最常使用的一種磁性材料；金屬軟磁粉芯是通過將金屬或合金軟磁材料制成的粉末與絕緣添加物混合壓制而成的一種復(fù)合軟磁材料，隨著各類電子產(chǎn)品向微型化、小型化方向發(fā)展，憑借其溫度特性良好、損耗小、飽和磁通密度高等優(yōu)良特性，可以更好的滿足電能變換設(shè)備高效率、高功率密度、高頻化的要求，近年來市場前景尤為突出；非晶合金又稱“液態(tài)金屬或金屬玻璃”，是一種新型軟磁合金材料，相較于傳統(tǒng)材料硅鋼，非晶合金可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能傳輸優(yōu)選材料，目前非晶合金薄帶的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槿蚺潆娮儔浩黝I(lǐng)域。中國軟磁材料的發(fā)展后來居上，磁性材料及器件生產(chǎn)企業(yè)快速發(fā)展，在大公司戰(zhàn)略推動(dòng)下，一批初步具有國際競爭力的本土企業(yè)通過上市融資獲得充足的發(fā)展資金，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，管理日益規(guī)范，質(zhì)量不斷提升，市場份額不斷提升。

　　需求：全球能源革命打開軟磁材料市場空間。全球碳中和目標(biāo)正在不斷升級，將持續(xù)推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)向清潔低碳方向調(diào)整。中國“新基建”將有望持續(xù)帶來高效節(jié)能材料應(yīng)用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其應(yīng)用、光伏電網(wǎng)及特高壓、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源車及充電樁、人工智能、云計(jì)算大數(shù)據(jù)中心等7大領(lǐng)域，清潔、環(huán)保、低碳、高效的新形態(tài)的能源應(yīng)用帶來了電源能量變換上的高效率、高功率密度的應(yīng)用新需求。而軟磁材料高飽和磁感、低損耗、高磁導(dǎo)率、小型化、耐腐蝕等綜合特性適用于制造“新基建”中諸如5G基站、光伏逆變器、軌道交通變壓器、新能源汽車及充電樁、大數(shù)據(jù)中心變電站以及特高壓控制柜等關(guān)鍵設(shè)備或元器件。根據(jù)BCC Research數(shù)據(jù)預(yù)測，全球軟磁市場規(guī)模將從2019年514億美金提升至2024年794億美金，年均復(fù)合增速有望達(dá)到9.1%。另外我們在報(bào)告當(dāng)中重點(diǎn)介紹了軟磁材料在變頻空調(diào)、光伏逆變器、UPS電源、新能源汽車及充電樁、儲能逆變器、消費(fèi)電子以及配電變壓器等領(lǐng)域的應(yīng)用場景，在這些核心領(lǐng)域當(dāng)中，軟磁材料年均復(fù)合增速甚至有望達(dá)到15%以上。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端應(yīng)用領(lǐng)域的需求增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；軟磁材料行業(yè)競爭格局惡化導(dǎo)致單位利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　谷歌發(fā)布PaLM 2大模型，AI大模型三大發(fā)展新趨勢。2023年5月10日（美國時(shí)間），谷歌召開I/O開發(fā)者大會，發(fā)布全新的AI大模型PaLM 2，重點(diǎn)改進(jìn)了多語言翻譯、數(shù)據(jù)相關(guān)、程序語言、推理和自然語言生成能力等。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，AI大模型呈現(xiàn)三大發(fā)展趨勢：1）邊緣側(cè)：谷歌發(fā)布最輕量化模型Gecko，可直接部署在移動(dòng)終端，且可離線運(yùn)行；OpenAI正式發(fā)布ChatGPT的IOS版本App，正式將ChatGPT接入終端邊緣側(cè)，美國iPhone用戶可以通過蘋果應(yīng)用商店免費(fèi)下載安裝，此外OpenAI還承諾，未來計(jì)劃將ChatGPT應(yīng)用登陸Android設(shè)備。2）降低模型參數(shù)量：根據(jù)CNBC數(shù)據(jù)，相較于22年谷歌發(fā)布的第一代AI大模型，PaLM 2的模型參數(shù)量下降了約1/3，且性能表現(xiàn)優(yōu)于其第一代AI大模型；Sam Altman表示，目前OpenAI首要任務(wù)是降低成本，通過蒸餾降低大模型參數(shù)量是降低每Token成本的重要方式，降低模型參數(shù)量或是OpenAI未來發(fā)展方向。3）多模態(tài)：谷歌在其5月10日開發(fā)者大會上披露，目前其在研發(fā)下一代多模態(tài)大模型Gemini（雙子星）；OpenAI CEO Sam Altman在5月閉門會議上提出，OpenAI正在研發(fā)多模態(tài)大模型，預(yù)計(jì)24年將發(fā)布其新一代多模態(tài)大模型。

　　海外AI應(yīng)用逐步落地，從一級市場看海外AI應(yīng)用風(fēng)向。我們對Bloomberg資訊（22年1月-23年5月）中AI相關(guān)資訊（共計(jì)約6000條）進(jìn)行梳理，合計(jì)得到58個(gè)AI應(yīng)用落地案例，目前AI落地應(yīng)用主要集中在傳媒游戲（24%）、機(jī)器人（19%）、辦公（14%）、醫(yī)藥（12%）等領(lǐng)域。根據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)庫，2023年1-5月，AI融資項(xiàng)目中，AI軟件、醫(yī)藥、機(jī)器人、安防、金融占比依次為55.7%、13.4%、9.4%、6.7%、6.7%，目前美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍聚焦于AI軟件、醫(yī)藥和機(jī)器人三大領(lǐng)域。

　　召開智源大會，Sam Altman強(qiáng)調(diào)AI監(jiān)管+AI安全。2023年6月9日，智源大會于北京召開，Open AI CEO Sam Altman發(fā)布主旨演講，著重強(qiáng)調(diào)了AI監(jiān)管和AI安全問題。1）AI治理：Sam Altman著重強(qiáng)調(diào)了國際合作的意義，希望通過建立國際規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，以及增加技術(shù)透明度和知識共享機(jī)制來提升AI治理水平；2）AI安全：希望通過訓(xùn)練AI系統(tǒng)來幫助對齊研究，包括訓(xùn)練一個(gè)模型來幫助人類監(jiān)督發(fā)現(xiàn)其他模型輸出中的缺陷、用模型來增強(qiáng)其他模型的解釋力等。

　　投資建議：海外主流廠商在AI大模型的精度和成本上做權(quán)衡，未來有望通過犧牲部分精度來大幅降低AI大模型成本（主要通過降低模型參數(shù)量），AI大模型成本下降，帶來B端使用成本下降，利好AI應(yīng)用端。同時(shí)隨著AI大模型的發(fā)展以及未來AI應(yīng)用端的爆發(fā)，AI監(jiān)管是重中之重，擁有巨大的發(fā)展空間，建議重點(diǎn)關(guān)注AI應(yīng)用、AI監(jiān)管領(lǐng)域相關(guān)個(gè)股，比如金山辦公、科大訊飛、美亞柏科、拓爾思等。

　　全球半導(dǎo)體周期拐點(diǎn)已至，電子板塊行情有望逐季走強(qiáng)。過去一周上證上漲0.04%，電子下跌2.14%，子行業(yè)中光學(xué)光電子下跌1.09%，電子化學(xué)品下跌4.11%，同期恒生科技、費(fèi)城半導(dǎo)體、臺灣資訊科技指數(shù)分別上漲2.87%、0.67%、0.99%。據(jù)SIA最新數(shù)據(jù)，4月全球半導(dǎo)體月銷量同比降幅已開始收窄，如此前月度策略報(bào)告所述，我們認(rèn)為全球半導(dǎo)體月銷量同比增速2Q觸底、月銷額同比增速3Q觸底，基于對前兩輪周期中費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的行情復(fù)盤，重申看好在AI算力需求迅速擴(kuò)張的背景下，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)半導(dǎo)體板塊搶跑性的配置行情以及消費(fèi)電子旺季的估值修復(fù)行情。繼續(xù)推薦半導(dǎo)體制造(中芯國際、賽微電子)、封測(長電科技、通富微電)及設(shè)備龍頭(中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng))，關(guān)注AIoT(晶晨股份、傳音控股)及服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈(工業(yè)富聯(lián)、滬電股份、國芯科技、聞泰科技)。

　　6月TV面板價(jià)格延續(xù)漲勢，友達(dá)、群創(chuàng)5月營收環(huán)比增長。根據(jù)WitsView數(shù)據(jù)，6月上旬32/43/55/65英寸TV面板價(jià)格33/58/109/150美金，較5月下旬提升3.1%/1.8%/3.8%/3.4%，6月TV面板延續(xù)漲價(jià)趨勢。6月9日友達(dá)、群創(chuàng)公布5月營收，其中友達(dá)5月營收218億新臺幣(MoM +17.4%, YoY -0.8%)，群創(chuàng)5月營收187億新臺幣(MoM +9.8%, YoY +3.9%)。在面板廠“按需生產(chǎn)、動(dòng)態(tài)控產(chǎn)”經(jīng)營模式的支撐下，我們看好面板價(jià)格實(shí)現(xiàn)溫和回升，面板廠稼動(dòng)率逐步回升至正常水平，繼續(xù)推薦京東方A、TCL科技。

　　2023年4月全球半導(dǎo)體銷售額環(huán)比增長0.3%，預(yù)計(jì)2024年同比增長11.8%。根據(jù)SIA的數(shù)據(jù)，2023年4月全球半導(dǎo)體銷售額同比減少21.6%至399.5億美元，環(huán)比增長0.3%；其中中國銷售額同比減少31.4%至114.3億美元，環(huán)比增長2.9%，同比降幅較3月收窄2.7pct。另外，WSTS下調(diào)2023年全球半導(dǎo)體預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年將減少10.3%至5151億美元，但2024年將重回增長，預(yù)計(jì)增長11.8%至5760億美元。我們認(rèn)為本輪半導(dǎo)體周期已觸底，繼續(xù)推薦細(xì)分領(lǐng)域龍頭中芯國際、長電科技、晶晨股份、圣邦股份、國芯科技等，以及受益國產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)企業(yè)中微公司、英杰電氣等。

　　總理調(diào)研拓荊科技和芯源微，關(guān)注設(shè)備國產(chǎn)化機(jī)遇。6月8日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李強(qiáng)調(diào)研沈陽拓荊科技和芯源微時(shí)，得知兩家企業(yè)一些關(guān)鍵技術(shù)和重要產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了突破后說：推進(jìn)科技創(chuàng)新，主體是企業(yè)、關(guān)鍵在人才，要圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，聚天下英才而用之，積極培育良好創(chuàng)新生態(tài)，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研深度融合，讓更多科技型企業(yè)茁壯成長。當(dāng)前，中芯國際、華虹半導(dǎo)體、中芯集成等國內(nèi)晶圓廠仍處于擴(kuò)產(chǎn)加速期，新一輪國產(chǎn)設(shè)備密集采購有望開啟，繼續(xù)推薦國產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)、芯碁微裝、萬業(yè)企業(yè)，零部件標(biāo)的英杰電氣、富創(chuàng)精密。

　　電動(dòng)重卡加速滲透，碳化硅性能優(yōu)勢明顯有望廣泛應(yīng)用。6月6日三一集團(tuán)電動(dòng)重卡魔塔1165創(chuàng)造了半掛式電動(dòng)卡車世界紀(jì)錄：單次充電行駛817.5公里。其電控采用800V高壓平臺碳化硅電驅(qū)，能耗小于135kWh/百公里,運(yùn)營成本低于1元/公里，從10%到90%的充電時(shí)間大約為1.5個(gè)小時(shí)。由于電池容量更大，商用車采用碳化硅的性能優(yōu)勢及電池成本節(jié)省效果會更顯著。22年中國新能源重卡年銷量達(dá)25477輛（YoY+142%)，未來隨碳化硅帶來的續(xù)航里程增加、充電時(shí)間縮短和成本降低，商用車電動(dòng)化將加速發(fā)展。推薦關(guān)注在碳化硅器件領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)的斯達(dá)半導(dǎo)、時(shí)代電氣、士蘭微、揚(yáng)杰科技、宏微科技及東微半導(dǎo)。

　　消費(fèi)電子：工業(yè)富聯(lián)、滬電股份、傳音控股、海康威視、京東方A、光弘科技、康冠科技、視源股份、TCL科技、東山精密、聞泰科技、創(chuàng)維數(shù)字、永新光學(xué)、鵬鼎控股、福立旺、環(huán)旭電子、電連技術(shù)、四川九洲、世華科技、三利譜、歌爾股份、易德龍

　　半導(dǎo)體：中芯國際、國芯科技、長電科技、晶晨股份、賽微電子、圣邦股份、芯朋微、杰華特、江波龍、帝奧微、裕太微-U、力芯微、斯達(dá)半導(dǎo)、北京君正、恒玄科技、芯原股份、東微半導(dǎo)、通富微電、紫光國微、峰岹科技、揚(yáng)杰科技、新潔能、華虹半導(dǎo)體、納思達(dá)、宏微科技、士蘭微、華潤微、天岳先進(jìn)、時(shí)代電氣、兆易創(chuàng)新、韋爾股份、晶豐明源、瀾起科技、艾為電子、思瑞浦、卓勝微、納芯微

　　設(shè)備及材料：中微公司、英杰電氣、鼎龍股份、北方華創(chuàng)、金宏氣體、拓荊科技、芯碁微裝、雅克科技、安集科技、路維光電、富創(chuàng)精密、廣立微、萬業(yè)企業(yè)、立昂微、滬硅產(chǎn)業(yè)、中晶科技

　　朗姿股份公告稱，其全資子公司北京朗姿醫(yī)管擬現(xiàn)金收購武漢五洲整形外科醫(yī)院有限公司90%股權(quán)，交易對價(jià)合計(jì)2.53億元。同時(shí)北京朗姿醫(yī)管擬收購武漢韓辰醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司70%股權(quán)，交易對價(jià)7806.1萬元。交易完成后，北京朗姿醫(yī)管將持有武漢五洲整形90%的股權(quán)、武漢韓辰70%股權(quán)。

　　國信零售觀點(diǎn)：此次收購彰顯了公司持續(xù)推進(jìn)全國化醫(yī)美連鎖布局的決心，在行業(yè)集中度提升機(jī)遇期有助于進(jìn)一步擴(kuò)大公司的醫(yī)美市場份額。同時(shí)當(dāng)前醫(yī)美消費(fèi)復(fù)蘇背景下，也有助于公司更好把握行業(yè)增長機(jī)遇，未來全國化布局帶來品牌效益提升也將降低公司獲客成本，提升盈利水平。

　　投資建議方面，今年以來，醫(yī)美消費(fèi)憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品復(fù)購粘性實(shí)現(xiàn)了較快的需求恢復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭有望率先受益。中長期看，醫(yī)美行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，合規(guī)監(jiān)管趨勢下行業(yè)集中度也有望逐步提升，公司在此過程中持續(xù)以內(nèi)生+外延的方式進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)美市場份額，夯實(shí)全國醫(yī)美龍頭優(yōu)勢。同時(shí)公司的女裝、童裝業(yè)務(wù)未來在品牌升級、渠道建設(shè)完善下有望取得穩(wěn)步增長。考慮公司上述并購事宜尚須獲得朗姿股份股東大會的批準(zhǔn)，以及博辰八號合伙人會議及投資決策委員會的批準(zhǔn)，我們暫不并表進(jìn)行預(yù)測。不過考慮一季度以來醫(yī)美終端消費(fèi)復(fù)蘇良好及公司費(fèi)用管理能力提升，我們上調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測至1.62/2.51/3.17億元（前值分別為1.32/2.47/3.05億元），對應(yīng)PE分別為63.3/40.8/32.3倍，維持“增持”評級。

　　6月12日晚間，公司公告稱，計(jì)劃使用自有資金以集中競價(jià)交易方式回購公司部分社會公眾股份，用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。本次回購價(jià)格不超過450元/股，回購的資金總額為2億至4億，對應(yīng)回購股份數(shù)量為44.44萬股至88.89萬股，占公司目前總股本比例為0.21%至0.41%。

　　國信零售觀點(diǎn)：醫(yī)美憑借較強(qiáng)的消費(fèi)粘性，在今年以來終端消費(fèi)復(fù)蘇情況良好，公司作為行業(yè)龍頭有望率先受益于行業(yè)復(fù)蘇趨勢。中長期看，公司憑借較高的產(chǎn)品認(rèn)知度、成熟的渠道運(yùn)營能力以及不斷完善的產(chǎn)品梯隊(duì)，有望保障成長的持續(xù)性。此次回購計(jì)劃的出臺也有助于進(jìn)一步健全公司長效激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)員工的積極性，并穩(wěn)定市場信心，進(jìn)一步彰顯了公司對于企業(yè)中長期的發(fā)展信心。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測為19.12/27.14/36.25億元，對應(yīng)PE分別為48.8/34.4/25.7倍，維持“買入”評級。

　　市場情緒：今日收盤時(shí)有55只股票漲停，有4只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為2.27%，昨日跌停股票今日收盤收益為-0.62%。今日封板率67%，較前日下降7%，連板率19%，較前日下降10%。

　　“中建系”開發(fā)龍頭，行業(yè)“利潤王”。中海發(fā)展隸屬于中國建筑集團(tuán)，歷經(jīng)四十余年發(fā)展，當(dāng)前已成為聚焦高能級城市的全國性地產(chǎn)開發(fā)商。中建集團(tuán)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、建筑工程、物業(yè)管理等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，公司作為“中建系”開發(fā)龍頭，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，第一大股東中國海外集團(tuán)股權(quán)占比為56%。公司開發(fā)主業(yè)收入占比約為97%，在業(yè)內(nèi)以“利潤王”著稱，2022年公司毛利率21.3%、凈利率13.6%，盈利能力長期優(yōu)于同類型可比公司。

　　拿地銷售規(guī)模穩(wěn)定，態(tài)度積極。22年公司銷售額2948億元，同降20%，在房地產(chǎn)行業(yè)整體受到巨大沖擊的年份跌幅處于合理水平，公司市占率穩(wěn)中有增，同比增長0.18pct至2.21%。公司23年擬實(shí)現(xiàn)銷售額20%的增長，是少有的幾家提出較高銷售目標(biāo)增速的頭部房企之一，態(tài)度積極，23年前五月公司銷售同增53.9%，將大概率完成年度目標(biāo)。公司聚焦主流城市，截至22年末公司總土地儲備約4389萬平方米（剔除中海宏洋），在一線和強(qiáng)二線萬平方米，對應(yīng)貨值占總土儲約76%，在全行業(yè)供需雙降的背景下，公司當(dāng)前的土儲仍能保障未來三至五年的發(fā)展需要。公司近年拿地較為積極，每年在保證財(cái)務(wù)安全的前提下補(bǔ)充土地儲備，22年公司拿地銷售比為0.73，在全市場拿地意愿不強(qiáng)的背景下，仍然保持了較高的投資強(qiáng)度。

　　各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均保持優(yōu)秀。如前文所述，公司盈利能力長期強(qiáng)于頭部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精細(xì)化運(yùn)作上擁有先天優(yōu)勢（包括建筑工藝、工程成本、上下游議價(jià)能力等），其次得益于公司對運(yùn)營成本的精細(xì)化管控。公司的三費(fèi)費(fèi)率均保持行業(yè)低位，較其他頭部房企有較大成本優(yōu)勢。公司融資成本處于行業(yè)最低區(qū)間，優(yōu)勢明顯，同時(shí)也保持著行業(yè)最高信用評級，近年來，公司財(cái)務(wù)水平持續(xù)保持“綠檔”，已售未結(jié)貨值能有力支撐公司未來一至兩年的營業(yè)總收入。

　　盈利預(yù)測與估值：公司深耕一二線核心地區(qū)，在多個(gè)熱點(diǎn)城市擁有顯著區(qū)域優(yōu)勢，在市場下行的背景下市占率上升，優(yōu)秀的盈利能力和優(yōu)質(zhì)的土儲保證了公司未來的業(yè)績，“中建系”央企背景將助力公司更穩(wěn)健的發(fā)展。結(jié)合絕對估值與相對估值，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)區(qū)間為18.6至20.1元，較當(dāng)前股價(jià)有24%至34%的空間。預(yù)計(jì)公司23-25歸母凈利潤分別為233/254/295億元，EPS分別為2.13/2.32/2.70元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為7.1/6.5/5.6倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場下行超預(yù)期導(dǎo)致未來銷售不及預(yù)期；交付不及預(yù)期；存貨貶值過多；政策力度不足導(dǎo)致市場持續(xù)下行；估值及盈利預(yù)測過高。

　　汽車鉛酸電池龍頭，鋰電業(yè)務(wù)穩(wěn)健拓展。駱駝股份圍繞汽車起動(dòng)啟停電池業(yè)務(wù)建立了完整的鉛酸蓄電池生產(chǎn)回收循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，并積極開拓鋰電池業(yè)務(wù)，應(yīng)用于汽車低壓系統(tǒng)與儲能系統(tǒng)。2022年，公司的營業(yè)總收入/凈利潤分別為134/5億元，分別同比+8%/-43%。其中，鉛酸電池/再生鉛/鋰電池的收入占比分別為75%/23%/0.46%。在汽車起動(dòng)啟停電池行業(yè)，駱駝股份在前裝配套市場的份額為48.6%，在后裝替換市場的份額為29.5%，客戶面覆蓋國內(nèi)外主流乘用車和商用車車企。

　　行業(yè)端：鉛蓄電池行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，零售及海外市場空間大。工信部對鉛蓄電池企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的名單管理，在132家獲批公示企業(yè)中駱駝股份相關(guān)公司有5家，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。汽車起動(dòng)啟停電池具有消費(fèi)品屬性，根據(jù)我們的測算，假設(shè)汽車起動(dòng)電池的單價(jià)為300元，則2022年國內(nèi)前裝配套市場的規(guī)模大約為94億元，后裝替換市場的規(guī)模大約為285億元，全球前裝后裝的市場總規(guī)模大約為1272億元。根據(jù)Marklines的數(shù)據(jù)，2021年駱駝股份在全球汽車起動(dòng)啟停電池市場的份額大約為6%。

　　公司端：產(chǎn)品優(yōu)，效率高，渠道廣，項(xiàng)目多。對比電商平臺的公開產(chǎn)品信息，駱駝股份的電池性價(jià)比優(yōu)勢明顯。全球市占率高于駱駝股份的海外巨頭Clarios和Exide Technologies都在近期遭遇了經(jīng)營困難、所有權(quán)轉(zhuǎn)移。我們對比了駱駝股份、理士國際、GS湯淺、Exide Industries的財(cái)報(bào)，相較于競爭對手，駱駝股份的業(yè)務(wù)增速、成本控制能力和經(jīng)營效率明顯占優(yōu)。

　　零售方面，2022年底，駱駝股份累計(jì)完成了 2600 多家“優(yōu)能達(dá)”服務(wù)商及84000 多家“優(yōu)能達(dá)”終端商的建設(shè)，全國縣級區(qū)域終端商覆蓋率達(dá)到96%；全年線 款車型項(xiàng)目的量產(chǎn)導(dǎo)入和車型切換， 62 個(gè)項(xiàng)目定點(diǎn)，新開發(fā)新能源汽車輔助鉛酸電池項(xiàng)目 12 個(gè)，新能源汽車輔助電池銷量同比增長 270%，客戶包括比亞迪、廣汽埃安、長安汽車等。

　　盈利預(yù)測與估值：考慮到2023年以來汽車行業(yè)的價(jià)格競爭較為激烈，庫存水平較高，對零部件公司的價(jià)格與排產(chǎn)構(gòu)成了一定的負(fù)面影響，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年，公司的歸母凈利潤為8.95/10.60/13.32億元（原為8.98/10.79/13.57億元），EPS為0.76/0.90/1.14元，維持“買入”評級。

　　背靠國資委，主營綠色建筑行業(yè)相關(guān)檢測、規(guī)劃、設(shè)計(jì)全過程業(yè)務(wù)。公司成立于1992年，前身為深圳市建筑科學(xué)研究所，屬深圳市規(guī)劃局事業(yè)單位。深耕綠色建筑30年，主營“規(guī)劃設(shè)計(jì)等技術(shù)服務(wù)”和“檢測檢驗(yàn)等公信服務(wù)”兩大板塊，以深圳、雄安為雙總部，深度參與“綠色雄安”戰(zhàn)略，輻射粵港澳大灣區(qū)、京津冀城市群和川渝城市群。

　　“雙碳”背景下，綠建行業(yè)迎來新機(jī)遇。橫向?qū)Ρ雀鲊G色建筑評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、縱向?qū)Ρ任覈屡f三版評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前綠色建筑要求嚴(yán)格，專業(yè)性強(qiáng)，行業(yè)中兼具經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)的企業(yè)將更具競爭力。經(jīng)測算，“十四五”期間綠色建筑措施規(guī)模17624億元，既有建筑改造規(guī)模2150億元、綠建檢測規(guī)模385.2億元，綠建預(yù)評估規(guī)模7.4億元，合計(jì)約2萬億元。

　　綠建全鏈條業(yè)務(wù)布局，主營公信服務(wù)和規(guī)劃設(shè)計(jì)。1）公信服務(wù)：以檢測、檢驗(yàn)、認(rèn)證為基礎(chǔ)的一體化服務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)營收1.96億元，同比下降5.3%，占總營收41.3%，毛利率43.4%；2）城市規(guī)劃：業(yè)務(wù)發(fā)展業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，業(yè)績穩(wěn)固，2022年實(shí)現(xiàn)營收1.08億元，同比增長4.5%，占總營收22.8%，毛利率42.3%；3）建筑設(shè)計(jì)：聚焦綠色建筑，2022年實(shí)現(xiàn)營收1.09億元，同比增長27.3%，占總營收23%，毛利率33.4%。

　　打造綠色科技品牌，發(fā)揮深圳、雄安雙總部區(qū)位優(yōu)勢。1）打造綠色科技品牌：致力于綠色低碳理念普及，規(guī)模化綠色建筑實(shí)踐，主編、參編多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，依托未來大廈“光儲直柔”成果，著力探索“虛擬電廠”在建筑領(lǐng)域的應(yīng)用；2）深圳、雄安雙總部區(qū)位優(yōu)勢：2022年《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色建筑條例》正式實(shí)施，區(qū)域市場空間打開，公司緊抓機(jī)遇，已為近1300萬平方米的項(xiàng)目提供綠建等級評估服務(wù)。此外，公司深度開發(fā)雄安市場，2022年3月，公司踐行“城市客戶模式”的標(biāo)志性成果——雄安商務(wù)服務(wù)中心，作為新區(qū)首個(gè)獲批的永久性園區(qū)類建筑正式投入使用。

　　估值與投資建議：公司深耕綠色建筑行業(yè)，技術(shù)引領(lǐng)示范效應(yīng)強(qiáng)，主業(yè)公信服務(wù)、規(guī)劃設(shè)計(jì)業(yè)績穩(wěn)健，“光儲直柔”、虛擬電廠等新技術(shù)可期，雄安市場大有可為。我們預(yù)測公司2023-2025年歸母凈利潤0.78/1.01/1.32億元，每股收益0.53/0.69/0.9元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為28.3/21.7/16.7X，公司合理估值為16.7-19.5元，較當(dāng)前股價(jià)有11.3%-30%溢價(jià)，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策施行不及預(yù)期；市場競爭加劇；公司新簽、履約、結(jié)算進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；研發(fā)投入難以轉(zhuǎn)化為技術(shù)成果等。

　　全球最大的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運(yùn)營服務(wù)商。公司堅(jiān)持“做世界一流冶金建設(shè)國家隊(duì)，基本建設(shè)主力軍、先鋒隊(duì)，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑者、排頭兵，長期堅(jiān)持走高技術(shù)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展之路”的戰(zhàn)略定位，主營業(yè)務(wù)包括工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造及資源開發(fā)業(yè)務(wù)。在2022年ENR發(fā)布的“全球承包商250強(qiáng)”中位居第6位，在“國際承包商250強(qiáng)”中位居第47位。

　　產(chǎn)能置換和技改空間廣闊，冶金建設(shè)國家隊(duì)技術(shù)優(yōu)勢穩(wěn)固。近年來全國整體用鋼需求下降，粗鋼產(chǎn)量持續(xù)壓減，但“雙碳”目標(biāo)下生產(chǎn)線低碳智能化改造將成為未來鋼鐵企業(yè)的“剛需”。公司氫冶金技術(shù)和短流程煉鋼工藝處于領(lǐng)先水平，冶金建設(shè)龍頭地位穩(wěn)固。過去5年公司新簽冶金建設(shè)合同額復(fù)合增長率為19.5%，營業(yè)收入復(fù)合增長率為21.9%，冶金工程訂單和收入有望保持較快增長。

　　“中冶特色”適度延伸，鑄就非鋼領(lǐng)域護(hù)城河。公司積極拓展非鋼工程領(lǐng)域業(yè)務(wù)，2022年公司非鋼工程新簽合同額10871億元，占工程新簽合同額的86%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4208億元，占工程營收的74%。公司基于自身冶金建設(shè)優(yōu)勢，深耕多個(gè)細(xì)分工程領(lǐng)域，在主題公園、生態(tài)環(huán)保、綜合管廊等領(lǐng)域成功打造差異化優(yōu)勢。地產(chǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持走高端路線，主動(dòng)避免盲目擴(kuò)張，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)景氣度下行期對公司整體拖累有限。

　　資源開發(fā)業(yè)務(wù)亮眼，增量礦產(chǎn)值得期待。公司目前旗下有3座在產(chǎn)礦山和1個(gè)多晶硅生產(chǎn)基地，2022年資源開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入88.7億元，同比增長33.0%。2022年公司完成了巴基斯坦錫亞迪克銅礦項(xiàng)目3個(gè)采礦權(quán)的收購，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后產(chǎn)能每年可達(dá)到6-7萬噸。阿富汗新政府多次表達(dá)重啟合作意愿，公司在手的阿富汗艾娜克銅礦項(xiàng)目有望取得積極進(jìn)展。公司作為深入?yún)⑴c“一帶一路”建設(shè)的央企，預(yù)計(jì)將擁有更多機(jī)會參與海外礦產(chǎn)資源項(xiàng)目的開發(fā)，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

　　估值與投資建議：公司作為冶金建設(shè)龍頭企業(yè)，積極拓展非鋼業(yè)務(wù)，結(jié)合工程技術(shù)優(yōu)勢，在多領(lǐng)域打造差異化競爭力，旗下礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)潛力充足。我們預(yù)測公司2023-2025年歸母凈利潤107/125/153億元，每股收益0.52/0.60/0.74元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為7.7/6.6/5.4X。綜合絕對估值和相對估值，確定公司合理估值區(qū)間5.02-5.19元，較當(dāng)前股價(jià)有27%-30%空間，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國際經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；海外新增礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；礦產(chǎn)資源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　以高端氟材料為拳頭產(chǎn)品，持續(xù)整合優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)、充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。公司上市已20余年，四大核心業(yè)務(wù)包括高端氟材料、電子化學(xué)品、高端制造化工材料、碳減排業(yè)務(wù)等。其中，高端氟材料業(yè)務(wù)產(chǎn)品具體包括PTFE、新型氟橡膠（生膠）及氟混煉膠、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE單體等，部分氟材料產(chǎn)品享有較高知名度。公司目前氟樹脂產(chǎn)能達(dá)3萬噸；氯化物等中間體已實(shí)現(xiàn)配套，部分產(chǎn)品產(chǎn)能居國內(nèi)前茅；氟橡膠產(chǎn)能共5500噸，產(chǎn)能全球第二、國內(nèi)第一；2022年已建成投產(chǎn)了2500噸PVDF生產(chǎn)裝置。近年來，公司積極擴(kuò)建PTFE產(chǎn)能，布局更高端FEP、PFA氟材料。此外，2023年2月，公司公告擬發(fā)行股份購買中化藍(lán)天100%股權(quán)。公司持續(xù)積極整合優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，將有望充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

　　打造以電子特氣為主的電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)，國產(chǎn)替代趨勢顯著。公司擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的電子特氣制備和純化全套技術(shù)，開發(fā)了一系列國產(chǎn)替代急需的電子特氣產(chǎn)品，是國內(nèi)主要的電子特氣研究生產(chǎn)基地之一。目前，公司目前電子特氣產(chǎn)品主要有NF3、SF6、CF4、WF6等，總產(chǎn)能達(dá)到8600噸。目前，國內(nèi)市場電子特氣自給率不足15%，我國電子特氣供應(yīng)“卡脖子”現(xiàn)象仍較為明顯。未來，憑借產(chǎn)能擴(kuò)張速度快、人工及原材料成本低等本土化優(yōu)勢，國產(chǎn)電子特氣的滲透率將不斷提升。我們看好公司將持續(xù)鞏固電子特氣行業(yè)領(lǐng)先地位，并將適時(shí)開展?jié)耠娮踊瘜W(xué)品業(yè)務(wù)。

　　深耕高端制造化工材料，民用航空輪胎指標(biāo)性能已達(dá)國際先進(jìn)水平。公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學(xué)高性能原料等。近年來公司以航空材料為基點(diǎn)，業(yè)務(wù)現(xiàn)已擴(kuò)展至國民經(jīng)濟(jì)多領(lǐng)域。民用航空輪胎方面，子公司曙光院擬建設(shè)10萬條/年高性能民用航空輪胎項(xiàng)目（新胎、翻新胎各5萬條/年），均采用曙光院自主開發(fā)的專有核心技術(shù)和專利技術(shù)，預(yù)計(jì)將于2023年12月投產(chǎn)。我們看好公司將積極布局并優(yōu)化配置創(chuàng)新資源，持續(xù)踐行化工新材料“補(bǔ)短板”任務(wù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品的研發(fā)及市場推廣的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；重大資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)被趕超或替代的風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)被趕超或替代的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　投資建議：綜合絕對及相對方法估值，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在40.14-52.50元之間，2023年動(dòng)態(tài)市盈率25-35倍，相對于公司目前股價(jià)有6.90%-39.81%溢價(jià)空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別達(dá)到13.93/16.20/19.94億元，每股收益1.53/1.78/2.19元/股，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為24.4/20.9/17.0倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　公司是全球風(fēng)電鍛造主軸龍頭，前瞻布局大兆瓦鑄件。公司是全球風(fēng)電鍛造主軸龍頭，客戶基本覆蓋全球前十五家風(fēng)機(jī)企業(yè)，2022年銷量14.7萬噸，全球市占率高達(dá)31%。隨著2020年大型風(fēng)機(jī)主軸從鍛造向鑄造路線切換，公司開始布局鑄造主軸產(chǎn)能，并在2022年實(shí)現(xiàn)批量出貨。公司2021年在山東東營海上風(fēng)電基地建設(shè)40萬噸海風(fēng)大兆瓦鑄件產(chǎn)能，一期15萬噸聚焦鑄造主軸，預(yù)計(jì)2023年年中投產(chǎn)；二、三期合計(jì)25萬噸聚焦大兆瓦輪轂底座，預(yù)計(jì)2026年全部投產(chǎn)。

　　海風(fēng)迎來全球景氣共振，供應(yīng)鏈需求向國內(nèi)集中。我們預(yù)計(jì)2023-2025年我國海上風(fēng)電新增裝機(jī)分別為11/15/18GW，深遠(yuǎn)海上風(fēng)電規(guī)劃有望落地，打開行業(yè)遠(yuǎn)期空間。隨著歐美可再生能源政策的推進(jìn)，預(yù)計(jì)同期海外海風(fēng)新增裝機(jī)分別達(dá)到8/6/14GW，2025年迎來裝機(jī)放量的拐點(diǎn)。目前我國風(fēng)電葉片、齒輪箱、鑄件、鍛件占全球產(chǎn)能比例高達(dá)60%-70%，適用于大型化海風(fēng)的新產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，因此全球海風(fēng)供應(yīng)鏈進(jìn)一步向國內(nèi)集中。

　　22-27年全球鑄造主軸市場空間CAGR高達(dá)29%，公司積淀深厚擁抱變革。隨著全球風(fēng)電的持續(xù)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2022-2027年全球風(fēng)電主軸市場CAGR為12.7%，其中鑄造主軸為28.5%；到2027年全球風(fēng)電主軸市場空間有望達(dá)到79.3億元，其中鍛造主軸為38.8億元，鑄造主軸為40.5億元。公司主軸技術(shù)成熟，毛利率行業(yè)領(lǐng)先。

　　24-27年全球大兆瓦風(fēng)機(jī)輪轂底座供不應(yīng)求，公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模較大。受產(chǎn)能指標(biāo)、投資強(qiáng)度、降本技術(shù)與客戶認(rèn)證四重壁壘制約，大兆瓦輪轂底座短期供給偏緊。我們預(yù)計(jì)，2027年全球大兆瓦風(fēng)機(jī)輪轂底座需求將達(dá)到250萬噸，22-27年CAGR為27%；今年開始全球供需處于緊平衡狀態(tài)。公司東營一期產(chǎn)能中5萬噸輪轂底座產(chǎn)能將于2023年年中投產(chǎn)，2026年產(chǎn)能提升至30萬噸。

　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.66/8.58/10.20億元（+61%/52%/19%），每股收益分別為1.76/2.67/3.17元，對應(yīng)PE分別為23/15/13（已考慮23年定增攤薄）。結(jié)合絕對和相對估值方法，我們認(rèn)為公司合理估值為44.00-47.32元，對應(yīng)23年動(dòng)態(tài)PE為25-27倍，相對于公司目前股價(jià)有10%-18%溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；上游原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)超預(yù)期；全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量不及預(yù)期。

　　種藥肥一體化，全產(chǎn)區(qū)布局，具備平臺種企雛形。豐樂種業(yè)公司創(chuàng)始于1984年，前身是合肥市種子公司，以西甜瓜種子起家，于1997年上市，當(dāng)前實(shí)控人為合肥國資委。公司目前已形成“農(nóng)化+種子”的核心業(yè)務(wù)模式，種藥肥一體化發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，2022年七成收入來農(nóng)化產(chǎn)品、兩成收入來自種子產(chǎn)品。在業(yè)務(wù)布局方面，公司玉米種子業(yè)務(wù)依靠玉米種子事業(yè)部、四川同路、豐樂農(nóng)化三大主體實(shí)現(xiàn)了對全國四大主產(chǎn)區(qū)的全覆蓋（分別為適宜西南市場和黃淮海市場推廣的蠡樂969、豐樂520和同玉609；適宜黃淮海市場推廣的陜科6號、榜玉100和戰(zhàn)玉105；適宜東北市場和西北市場的鐵391、同玉608和W1505；適宜黃淮海和東華北市場的豐樂720等）。

　　種業(yè)振興穩(wěn)步推進(jìn)，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化若落地，頭部種企或迎黃金成長期。隨著2021年《種業(yè)振興行動(dòng)方案》發(fā)布，轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，玉米種業(yè)有望迎來全新品種換代革命，屆時(shí)性狀費(fèi)用、種子提價(jià)或帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容，頭部種企或迎來經(jīng)營環(huán)境改善并依靠性狀優(yōu)勢占得先機(jī)，進(jìn)而引領(lǐng)行業(yè)品種換代革命，分享市場擴(kuò)容、份額提升雙重成長紅利。

　　央企基金擬入主，技術(shù)賦能、資源整合可期待。2023年3月，豐樂種業(yè)控股股東合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司與中央企業(yè)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司向中央企業(yè)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份合計(jì)1.23億股（占公司股份總數(shù)的20.00%），豐樂種業(yè)控股股東將變更為中央企業(yè)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司。央企基金由中央企業(yè)共同出資設(shè)立，重點(diǎn)服務(wù)國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，目前已在投資方面實(shí)現(xiàn)對國內(nèi)核心生物育種公司的投資覆蓋，其中控股國豐生物（持股比例45%）、隆平生物（持股比例34%），參股杭州瑞豐、糧元生物、大北農(nóng)生物，未來央企基金計(jì)劃從生物技術(shù)、資本支持、資源整合、科研人才等方面對豐樂種業(yè)全面賦能。

　　盈利預(yù)測與估值：公司已擁有較完備的業(yè)務(wù)體系和較完善的銷售及激勵(lì)機(jī)制，玉米種子業(yè)務(wù)近年維持快速發(fā)展，未來有望背靠新股東資源進(jìn)一步強(qiáng)化主業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸屬母公司凈利潤分別為0.77/1.03/1.30億元，利潤年增速分別為30.3%/34.5%/25.9%，EPS分別為0.12/0.17/0.21元。通過多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值9.4-10.8元，較當(dāng)前股價(jià)有較大溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予買入評級。

　　大宗氣體、特種氣體雙輪驅(qū)動(dòng)，國內(nèi)領(lǐng)先的綜合氣體供應(yīng)商。公司是從事氣體研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的環(huán)保集約型綜合氣體供應(yīng)商。經(jīng)過20余年的探索和發(fā)展，目前已初步建立品類完備、布局合理、配送可靠的氣體供應(yīng)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，能夠?yàn)榭蛻籼峁┐笞跉怏w、特種氣體和天然氣三大類100多個(gè)氣體品種。同時(shí)積極布局電子大宗載氣項(xiàng)目、TGCM業(yè)務(wù)、氫能項(xiàng)目、危化品運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)，取得多項(xiàng)重大突破。

　　泛半導(dǎo)體領(lǐng)域高速成長，電子氣體市場空間廣闊，國產(chǎn)替代大有可為。工業(yè)氣體行業(yè)增速通常遠(yuǎn)高于GDP增速，一般為全球GDP增速的2-2.5倍。我國工業(yè)氣體復(fù)合增長率約為9.66%，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將達(dá)2600億元，其中大宗氣體CAGR約為8.89%，特氣CAGR高達(dá)18.23%。電子特氣領(lǐng)域，國內(nèi)外市場均有外資氣體巨頭主導(dǎo)，國內(nèi)企業(yè)供應(yīng)本土份額不足15%，國產(chǎn)替代空間廣闊。

　　縱橫戰(zhàn)略助力公司版圖持續(xù)擴(kuò)大，電子特氣與電子大宗協(xié)同效應(yīng)顯著，實(shí)力鑄就國內(nèi)氣體龍頭企業(yè)。公司致力于打造結(jié)合氣體研發(fā)、氣體運(yùn)輸、氣體運(yùn)維的綜合性氣體服務(wù)商。氣體研發(fā)供應(yīng)方面持續(xù)推進(jìn)大宗、特氣項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)落地，23年新增產(chǎn)能釋放將助力業(yè)績增長。氣體運(yùn)維深度綁定下游泛半導(dǎo)體客戶，深入客戶需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品引入。公司電子特氣與電子大宗兩項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，電子大宗卡位布局，實(shí)現(xiàn)已有客戶新品類氣體供應(yīng)；拳頭特氣充當(dāng)敲門磚，擴(kuò)寬半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體領(lǐng)域客戶合作。戰(zhàn)略層面順應(yīng)碳中和大趨勢積極布局萬億氫能賽道；橫向收并購戰(zhàn)略幫助跨區(qū)建立業(yè)務(wù)版圖。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；公司規(guī)模擴(kuò)張帶來的管理和內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品質(zhì)量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　阿里健康(00241.HK) 海外公司深度報(bào)告:數(shù)字大健康市場前景廣闊，公司醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)布局完整

　　公司是阿里集團(tuán)旗下數(shù)字大健康平臺，以醫(yī)藥銷售為核心業(yè)務(wù)。公司由阿里巴巴控股，核心業(yè)務(wù)為醫(yī)藥電商，2022財(cái)年醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)占公司總營收97%，在線醫(yī)療健康服務(wù)和數(shù)字化溯源服務(wù)為醫(yī)藥電商實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流和賦能。

　　醫(yī)藥分離政策持續(xù)落地，零售藥房空間廣闊。目前醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍是我國最大的醫(yī)藥品銷售渠道，零售藥房的占比持續(xù)提升，我們測算2022年院外零售藥房銷售規(guī)模約為8,981億元，占比36%，相較2017年提升了12pct。參考日美等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，在我國大力推動(dòng)醫(yī)藥分離的政策背景下，院外零售藥房有著廣闊的市場空間，預(yù)計(jì)2025年我國零售藥房市場規(guī)模可達(dá)到1.4萬億元，占比44%，2022-2025年復(fù)合增長率16%。

　　非藥線上滲透率持續(xù)上升，線上診療與售藥一體化布局加速藥品銷售滲透。線上藥房價(jià)格優(yōu)惠、類目豐富，是非藥健康產(chǎn)品重要的銷售渠道，2020年保健品電商銷售占比達(dá)40%，2018年醫(yī)療器械線%；我們預(yù)測非藥品在線上仍有廣闊的發(fā)展空間，2025年可達(dá)到4,236億元，2022-2025年CAGR 25%，占比77%。藥品方面，線上藥房通過醫(yī)藥一體化服務(wù)、新特藥線上首發(fā)，實(shí)現(xiàn)與線下藥房的差異化競爭，預(yù)計(jì)2025年電商藥品銷售規(guī)模可達(dá)到2,031億元，線%。

　　公司通過優(yōu)化物流布局、打造在線問診平臺等方式持續(xù)優(yōu)化自營業(yè)務(wù)的布局，平臺模式則依靠阿里系流量資源吸引大量入駐商家和商品。自營業(yè)務(wù)上，公司持續(xù)優(yōu)化履約能力、完善在線診療業(yè)務(wù)布局并加強(qiáng)與藥企的多方位戰(zhàn)略合作，打造了高效、成熟的數(shù)字大健康生態(tài)。平臺業(yè)務(wù)上，公司在淘寶、天貓等各大阿里系A(chǔ)PP內(nèi)均有接口，通過集團(tuán)流量賦能，阿里健康年活躍用戶數(shù)已超3億人；巨大的流量進(jìn)一步為公司帶來大量入駐商家和商品，目前公司已服務(wù)超過2.7萬個(gè)商家，天貓醫(yī)藥平臺覆蓋SKU數(shù)量超4,800萬。

　　投資建議：維持“增持”評級。本財(cái)年公司受益于疫情大面積過峰，消費(fèi)者對于線上購藥需求顯著提升，長期看疫情影響消退，購藥需求部分減弱，我們預(yù)測公司FY2023-FY2025年收入為257/321/384億元，收入CAGR為22%，較上次調(diào)整幅度為2%/-4%/-9%,考慮公司醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)零售龍頭地位穩(wěn)固，大股東阿里巴巴集團(tuán)對公司流量和履約能力持續(xù)賦能，維持目標(biāo)價(jià)6-7港幣，相對當(dāng)前股價(jià)上漲空間為22%-43%，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國家醫(yī)療健康政策的變化造成沖擊；市場競爭惡化；數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品或第三方商家出現(xiàn)質(zhì)量問題。

　　公司是一家綜合性化工企業(yè)。主營業(yè)務(wù)為煤化工、石油化工和精細(xì)化工業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品涉及焦炭、炭黑、烯烴等產(chǎn)品。公司下游涉及鋼鐵、汽車、塑料、化纖、食品、醫(yī)藥等行業(yè)。公司建有國家級企業(yè)技術(shù)中心及國家級實(shí)驗(yàn)室，連續(xù)多年躋身中國化工企業(yè)500強(qiáng)。

　　公司成本具有比較優(yōu)勢。一是堅(jiān)持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，二是基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，三是產(chǎn)品直接供應(yīng)周邊工業(yè)園區(qū)。焦炭和炭黑毛利率水平居行業(yè)前列。

　　齊河本部打造化工循環(huán)經(jīng)濟(jì)基地。齊河本部主要進(jìn)行煤化工和精細(xì)化工產(chǎn)品生產(chǎn)，包括焦炭（150萬噸/年）、炭黑（24萬噸/年）、山梨酸（鉀）（1.2萬噸/年）、對甲基苯酚（1.5萬噸/年）。

　　青島基地拓展石油化工帶來新成長。公司在青島建設(shè)新材料與氫能源綜合利用項(xiàng)目。截至2022年底，已完成90萬噸丙烷脫氫、48萬噸綠色炭黑循環(huán)利用、45萬噸高性能聚丙烯、60萬立方米地下洞庫項(xiàng)目等項(xiàng)目。二期90萬噸/年丙烷脫氫、2×45萬噸/年高性能聚丙烯項(xiàng)目將于2023年年底建成。公司已完成三期項(xiàng)目的規(guī)劃，將進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

　　營收穩(wěn)定增長，毛利受上下游影響承壓。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收168.0億元，同比增加39.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.49億元，同比下降73.09%。2023Q1，營收減少23.83%，歸母凈利潤虧損1.39億元，由盈轉(zhuǎn)虧。主要因?yàn)闄z修導(dǎo)致開工率不足和產(chǎn)品-原料價(jià)差收窄影響。

　　成本需求有望改善，三大主業(yè)將迎來業(yè)績修復(fù)。三大主業(yè)成本端均為能源品，近期價(jià)格已明顯回調(diào)。焦煤供給改善，焦炭毛利預(yù)期企穩(wěn)回升，蒙煤進(jìn)口增加緩解焦煤供需緊張，焦炭利潤有望走闊。炭黑行業(yè)毛利處于低位，上游原料價(jià)格中樞回落，下游輪胎替換市場需求回暖，炭黑行業(yè)盈利存在修復(fù)空間。丙烷價(jià)格沖高回落，PDH毛利有望觸底回升。

　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司23-25年收入分別為167.3/180.4/229.2億元，歸屬母公司凈利潤5.2/9.5/12.8億元。我們認(rèn)為公司股價(jià)合理區(qū)間在10.5-11.1元，相對于5月19日收盤價(jià)有21.0%-27.9%溢價(jià)。考慮公司堅(jiān)持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，具備成本比較優(yōu)勢，新建烯烴、精細(xì)化工等項(xiàng)目將帶來規(guī)模化一體化效益，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步向新材料延伸，成長性較好，且成本下移，毛利有望改善，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：估值風(fēng)險(xiǎn)、盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)、化工品需求下降、突發(fā)事件擾動(dòng)、安全生產(chǎn)事故影響、公司在建產(chǎn)能不及預(yù)期、行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　具備互聯(lián)網(wǎng)基因的小家電差異化“破局者”。公司以互聯(lián)網(wǎng)代運(yùn)營起家，2011年創(chuàng)立德爾瑪品牌開展小家電業(yè)務(wù)，2018年收購飛利浦水家電業(yè)務(wù)并獲得凈水器等部分品類的“飛利浦”品牌授權(quán)，形成以自有品牌“德爾瑪”、授權(quán)品牌“飛利浦（含水家電及局部按摩器品類）”等小家電多品牌布局。公司2018-2022年收入復(fù)合增長36%至33億，歸母凈利潤復(fù)合增長48%至1.9億。

　　生活類小家電行業(yè)保持活力，腰部品牌存差異化機(jī)會。公司所處的手持清潔電器、水健康和局部按摩器均為長坡厚雪賽道。（1）手持清潔電器近五年規(guī)模復(fù)合增速17%至近200億規(guī)模，但當(dāng)前僅不到20%的保有率無論對標(biāo)半剛需品類還是海外均存翻倍以上空間；（2）水家電規(guī)模超300億，且新品不斷涌現(xiàn)保證行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中向好；（3）局部按摩器短期近百億規(guī)模，當(dāng)前1.5%的保有水平是最具增長潛力的賽道。當(dāng)前清潔電器一超多強(qiáng)，而水家電和局部按摩器CR4僅為50%、31%，因此清潔電器更需要打造差異化搶占細(xì)分市場，而水家電和局部按摩器亟待孕育出兼具產(chǎn)品、渠道和品牌力的龍頭。

　　公司核心優(yōu)勢：快速反應(yīng)+高效運(yùn)營+飛利浦品牌認(rèn)知度高。（1）公司的自有產(chǎn)能和完善的研發(fā)體系支撐了多品牌對產(chǎn)品不同的要求，且線%超越大多數(shù)小家電品牌，這使得公司能夠?qū)K端需求進(jìn)行更快的響應(yīng)和產(chǎn)品迭代；（2）公司抖音占線%，高效運(yùn)營使得抖音渠道高增的同時(shí)還有望帶來利潤的貢獻(xiàn)；（3）飛利浦在全球各地的小家電市場均具有較高的市場份額，品牌認(rèn)知度較高。公司已擁有飛利浦水家電的全球品牌授權(quán)和按摩儀的亞太澳新區(qū)域授權(quán)，疊加自身的高效運(yùn)營及產(chǎn)品打造能力，在海外渠道的逐漸優(yōu)化拓展下，公司海外業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)較快速的發(fā)展。

　　增長展望：德爾瑪深耕生活類家電，飛利浦水家電與按摩儀內(nèi)外銷空間充足。德爾瑪：國內(nèi)清潔類電器規(guī)模超千億，而德爾瑪當(dāng)前市占率僅有2.3%。隨著品類滲透率的進(jìn)一步提升，德爾瑪在低價(jià)格帶的優(yōu)勢有望進(jìn)一步被放大，內(nèi)銷份額提升空間較廣。飛利浦：凈水類、局部按摩器在國內(nèi)均為低滲透率新興品類，飛利浦目前合計(jì)市占率不足2%。在產(chǎn)品力和運(yùn)營能力加持下，飛利浦有望達(dá)到中腰部份額；外銷方面，水家電及局部按摩儀在海外擁有140億美元行業(yè)規(guī)模，隨著渠道逐漸建立，飛利浦有望憑借品牌勢能搶占更多份額。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)銷份額提升不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；海外渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)外需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司概況：川渝個(gè)護(hù)龍頭，穩(wěn)步向全國擴(kuò)張。公司是川渝地區(qū)個(gè)人護(hù)理衛(wèi)生用品的龍頭企業(yè)，目前公司在重慶、四川份額位列第一、云貴陜位列第二。公司以經(jīng)銷商、KA和電商平臺為主要銷售渠道，產(chǎn)品包括衛(wèi)生巾（品牌：自由點(diǎn)、妮爽）、紙尿褲（好之嬰褲、丹寧成褲）以及ODM業(yè)務(wù)，2022年衛(wèi)生巾收入占比約84%，紙尿褲和ODM業(yè)務(wù)約分別占8%/8%。財(cái)務(wù)方面，公司業(yè)績增長穩(wěn)健，自由點(diǎn)中高端占比提升持續(xù)推動(dòng)盈利優(yōu)化。

　　行業(yè)分析：存量市場中仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品具備消費(fèi)剛性特點(diǎn)，1）行業(yè)規(guī)模超1700億元空間廣闊，衛(wèi)生巾存量市場中早期本土品牌弱勢、中期外資本土化不佳導(dǎo)致競爭格局穩(wěn)中有變。本土品牌有望憑借創(chuàng)新性差異化產(chǎn)品定位、區(qū)域性及下沉市場覆蓋、新興銷售與營銷通路捕捉推進(jìn)本土份額提升。2）衛(wèi)生巾仍存結(jié)構(gòu)性機(jī)遇：產(chǎn)品中褲型、薄型、天然有機(jī)等細(xì)分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)超額增速，新興渠道包括直播、O2O等釋放增長紅利。

　　競爭力與成長性分析：自由點(diǎn)品牌持續(xù)升級，全國拓張成長性充足。1）競爭力：產(chǎn)品端，公司基礎(chǔ)線持續(xù)優(yōu)化芯體功能，推出高端線安睡褲與大健康產(chǎn)品，高研發(fā)投入驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品上新；營銷端，定位青春自由年輕客群，粉絲效應(yīng)與女性價(jià)值營銷理念打造差異化品牌形象；渠道端，2021年電商戰(zhàn)略調(diào)整、布局多元平臺，經(jīng)銷渠道運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富、全國性KA客戶網(wǎng)點(diǎn)合作為全國市場拓張奠定基礎(chǔ)。2）成長性：產(chǎn)品端，高毛利產(chǎn)品牽引、產(chǎn)能擴(kuò)張配合銷售拓展——大健康產(chǎn)品毛利率高于自由點(diǎn)品牌整體10%-20%，安睡褲持平自由點(diǎn)大盤，以線上數(shù)據(jù)為例兩系列產(chǎn)品占比近3年由10%提升至23%，預(yù)期引領(lǐng)品牌增長；營銷端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未來持續(xù)加強(qiáng)品牌建設(shè)；渠道端，電商開啟第二階段品宣運(yùn)營戰(zhàn)略，線上收入占比對比頭部可比企業(yè)仍有1倍提升空間、線上份額對比自身全國份額排名有1-3名提升空間，線%成長空間。

　　投資建議:看好自由點(diǎn)中高端升級與全國市場拓展的成長性，維持“買入”評級。未來消費(fèi)復(fù)蘇主線下，電商有望保持引領(lǐng)增長，外圍區(qū)域擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。長期我們看好公司在市場各類結(jié)構(gòu)性機(jī)遇下提升品牌影響力、提升市場份額的邏輯。維持公司合理估值為21.6-23.0元，對應(yīng)2024年30~32xPE，維持“買入”評級。

　　公司背靠山東黃金集團(tuán)，立足山東，內(nèi)生外延持續(xù)增長，2005-2022年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)12.8%。復(fù)盤山東黃金股價(jià)走勢，其漲跌與黃金價(jià)格走勢緊密相關(guān)，因業(yè)務(wù)純粹，股價(jià)高彈性。截至2022年末，公司保有黃金資源量1431.40噸，全年完成礦產(chǎn)金產(chǎn)量38.67噸，是中國境內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量最高的上市公司。自產(chǎn)金單克營業(yè)成本降至222元，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.46億元，同比增長743.23%

　　十四五期間，山東黃金集團(tuán)提出“致力全球領(lǐng)先，躋身世界前五”的戰(zhàn)略目標(biāo)，到2025年，利潤總額達(dá)到80-100億元，礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到80噸，資源儲量達(dá)到3300噸以上，人均收入達(dá)到20萬元/年，資產(chǎn)規(guī)模和上市公司市值均突破2000億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至50%，爭取“再造一個(gè)山東黃金”，進(jìn)入世界500強(qiáng)。配合戰(zhàn)略目標(biāo)，公司開展多項(xiàng)大型建設(shè)項(xiàng)目。焦家金礦是全國第一大產(chǎn)金礦山，2022年金礦產(chǎn)量達(dá)10.04噸；公司計(jì)劃投資82.73億元用于山東黃金礦業(yè)（萊州）有限公司焦家礦區(qū)（整合）金礦資源開發(fā)工程，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)金18.85噸。2020年公司啟動(dòng)三山島金礦礦產(chǎn)資源開發(fā)利用（擴(kuò)界擴(kuò)能）工程，項(xiàng)目計(jì)劃投資120.52億元，建成后將形成1.5萬噸/天的選礦能力。2022年新城金礦取得整合后的采礦許可證，資源整合擴(kuò)界項(xiàng)目、采選擴(kuò)能擴(kuò)界項(xiàng)目的環(huán)評批復(fù)。玲瓏金礦復(fù)產(chǎn)工作有序推進(jìn)，其中玲瓏礦區(qū)于2022年12月取得延續(xù)后的采礦許可證，截至2023年3月尚在辦理安全生產(chǎn)許可證。2021年公司完成對卡帝諾的要約收購，目前Namdini項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后可平均年產(chǎn)黃金8.9噸。2022年底公司擬受讓沈國軍先生及中國銀泰投資有限公司合計(jì)持有的銀泰黃金20.93%的股份，轉(zhuǎn)讓工作有序推進(jìn)。

　　5月4日，美聯(lián)儲公布5月FOMC會議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至5.0%-5.25%區(qū)間，符合市場預(yù)期，在前瞻指引中，刪除了預(yù)計(jì)一些額外的政策緊縮可能是適合的表述，變化為委員會將持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)并評估其對貨幣政策的影響。雖然目前并沒有完全排除進(jìn)一步加息的可能，后續(xù)還要看數(shù)據(jù)變化，但因?yàn)殂y行風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵以及債務(wù)上限問題，5月為本輪緊縮周期最后一次加息的可能性提升，推升現(xiàn)貨黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高。實(shí)際利率下行預(yù)期疊加央行強(qiáng)勁的購金需求，我們對黃金中長期價(jià)格保持樂觀態(tài)度。

　　公司聚焦黃金主業(yè)，多項(xiàng)擴(kuò)能改造工程有序推進(jìn)，未來幾年黃金產(chǎn)量有望大幅提升。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤27.4/32.6/47.5億元，年增速分別為119.8%/18.9%/45.9%，EPS分別為0.61/0.73/1.06元。通過多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值27.6-30.6元，相對目前股價(jià)有15%-28%溢價(jià)，維持“買入”評級。

　　以配售電業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，打造一流綜合能源公司。公司主營業(yè)務(wù)為電力生產(chǎn)供應(yīng)等業(yè)務(wù)，近年來公司積極拓展綜合能源業(yè)務(wù)，明確提出在“十四五”期間，公司將建成以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源公司。隨著水電裝機(jī)容量及售電量規(guī)模增長，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，但歸母凈利潤則受錳礦價(jià)格、水電發(fā)電量和公允價(jià)值變動(dòng)收益變化而所有波動(dòng)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入110.93億元（+9.00%），歸母凈利潤4.76億元（-44.95%）。

　　三峽集團(tuán)唯一配售電業(yè)務(wù)平臺，大力支持公司主業(yè)發(fā)展。公司為三峽集團(tuán)以配售電為主業(yè)的唯一上市公司平臺，有望依托集團(tuán)電力資產(chǎn)布局，密切協(xié)同集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時(shí)依托三峽集團(tuán)的客戶資源渠道，進(jìn)一步拓展售電、綜合能源服務(wù)、儲能業(yè)務(wù)。

　　電力市場化改革推進(jìn)，綜合能源行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇。近年來，電力市場化改革政策持續(xù)出臺，10kv以上工商業(yè)用戶全部進(jìn)入電力市場，預(yù)計(jì)市場化代理售電規(guī)模將快速增加，售電行業(yè)市場空間有望持續(xù)擴(kuò)張。此外，電力市場化改革打開電價(jià)上浮范圍，新型電力系統(tǒng)建設(shè)致電價(jià)上浮及“雙碳”政策下能耗管控推進(jìn)，工商業(yè)企業(yè)用能成本增加，推動(dòng)綜合能源服務(wù)行業(yè)加速發(fā)展。此外，負(fù)電價(jià)現(xiàn)象利好“配售電+儲能”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　持續(xù)夯實(shí)存量配售電產(chǎn)業(yè)，發(fā)展基本盤穩(wěn)固。隨著公司持續(xù)拓展配售電業(yè)務(wù)區(qū)域和大力發(fā)展市場化售電業(yè)務(wù)，同時(shí)電源保障不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司銷售電量及電力銷售收入規(guī)模將不斷擴(kuò)張。根據(jù)公司規(guī)劃，到2025年，公司銷售電量超過1000億千瓦時(shí)，其中市場化售電800億千瓦時(shí)。

　　綜合能源與新能源業(yè)務(wù)加快發(fā)展，拓展增量利潤來源。公司集中優(yōu)勢資源圍繞“源網(wǎng)荷儲一體化”以及“優(yōu)質(zhì)大用戶”兩大重點(diǎn)場景，大力拓展綜合能源業(yè)務(wù)市場，同時(shí)公司大力發(fā)展分布式光伏、儲能、電動(dòng)重卡、電池資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。公司促進(jìn)售電業(yè)務(wù)與綜合能源業(yè)務(wù)協(xié)同共進(jìn)，依托配售電業(yè)務(wù)導(dǎo)流，發(fā)展綜合能源業(yè)務(wù)資源和渠道優(yōu)勢突出。

　　盈利預(yù)測與估值：由于公司一季度來水情況較差及售電業(yè)務(wù)發(fā)展趨緩，下調(diào)盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為8.56、12.09、14.48億元（原預(yù)測值為11.53、14.88、18.92億元），EPS分別為0.45、0.63、0.76元。通過多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值11.20-12.09元，相對目前股價(jià)有22%-31%溢價(jià)，維持“買入”評級。

　　宇通客車的投資價(jià)值在于海外新能源成長性、國內(nèi)需求復(fù)蘇和長期較高股息率。宇通客車是國內(nèi)大中客龍頭（2021年國內(nèi)大中客份額約38%），復(fù)盤：在2014-2017年我國大中客新能源化率從不到10%到60%左右的快速滲透期，宇通實(shí)現(xiàn)利潤（從26億到最高40億元）與市值（從約200億到最高近600億元）齊增；展望：1）海外新能源周期疊加一帶一路，宇通出口量價(jià)利三增；2）國內(nèi)公交更新周期、公路客車疫后復(fù)蘇；3）國內(nèi)供給逐漸出清，宇通優(yōu)選市場后毛利率改善；另外考慮到公司長期高分紅高股息率（5-10%），周期與成長共振，當(dāng)前投資價(jià)值凸顯。

　　海外：客車新能源化起步，滲透率上行空間大。據(jù)OICA數(shù)據(jù)，2022年海外大中客銷量約20萬輛左右（預(yù)估穩(wěn)態(tài)25萬左右），整體新能源滲透率相對較低（預(yù)估不足10%），對比國內(nèi)具有較高滲透上行空間。另外當(dāng)下海外已有較多國家和地區(qū)（歐洲、中東、拉丁美洲等）規(guī)劃客車新能源轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，疊加“一帶一路”的進(jìn)一步催化，有望持續(xù)帶來我國客車出口的增量訂單機(jī)遇（2022年中國大中客車出口2.2萬輛，同比+24%）。

　　宇通：打造“技術(shù)+服務(wù)出口”創(chuàng)新模式，抓住海外新能源發(fā)展窗口期。①我國新能源車領(lǐng)跑全球（一季度新能源車出口96億美元，占汽車出口45%），具供應(yīng)鏈體系+產(chǎn)品技術(shù)+控本能力等優(yōu)勢；②宇通出口歷史近20年（2022年占大中客出口26%），從“制造+銷售產(chǎn)品”→“制造服務(wù)型+解決方案”定位升級；③宇通海外布局從亞洲、拉美、非洲等地，向歐洲等客車工業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)拓展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈邁向中高端，有望充分受益于海外新能源擴(kuò)張。

　　國內(nèi)：需求復(fù)蘇，供給出清。2022年國內(nèi)大中型客車銷量6.3萬輛，受益于公交客車更新周期與公路（旅游）客車疫后復(fù)蘇，國內(nèi)客車需求有望逐步回暖，預(yù)估23/24/25年我國大中客需求有望達(dá)7.2/9.3/10.7萬輛；宇通作為國內(nèi)龍頭（2021年大中客份額約38%，22年約28%），在國內(nèi)供給有所出清的背景下，風(fēng)險(xiǎn)管控+優(yōu)選市場改善毛利，預(yù)計(jì)國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利有望持續(xù)回暖。

　　京東健康(06618.HK) 海外公司深度報(bào)告:數(shù)字大健康龍頭，借助高效履約和全鏈路布局打造強(qiáng)大護(hù)城河

　　公司是京東集團(tuán)旗下數(shù)字大健康平臺，以醫(yī)藥銷售為基本盤業(yè)務(wù)。京東集團(tuán)持股68%，主要經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥銷售，并結(jié)合在線診療等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康場景全覆蓋。2022年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥銷售業(yè)務(wù)占公司營收超98%，其中自營占總營收86%，平臺模式占總營收12%；互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)發(fā)展較早期，營收占比不到2%。

　　數(shù)字健康行業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場空間廣闊。醫(yī)療改革推進(jìn)醫(yī)藥分離，疫情推動(dòng)售藥診療線上化，我國數(shù)字大健康行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，市場空間廣闊。2021年中國數(shù)字大健康市場規(guī)模達(dá)到4674億元，線%；居民線上看病購藥的消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，市場需求不斷釋放，預(yù)計(jì)2025年中國數(shù)字大健康市場規(guī)模將增長至1.6萬億元，2022-2025年復(fù)合增速25.3%，線%。

　　集團(tuán)力量持續(xù)為公司賦能，業(yè)務(wù)廣泛布局實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。在與集團(tuán)的聯(lián)動(dòng)上，公司與京東物流達(dá)成深度合作，持續(xù)優(yōu)化物流履約效率；背靠京東App流量資源，公司用戶滲透率仍有較大空間。在自身的業(yè)務(wù)布局上，公司深入布局線下DTP門店以及全渠道業(yè)務(wù)，滿足消費(fèi)者多場景購藥需求，打造互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康生態(tài)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)間高效協(xié)同。

　　公司憑借高效的履約能力帶來高ARPPU及高平臺貨幣化率，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。從規(guī)模上看，公司2022年?duì)I收467億，是國內(nèi)頭部數(shù)字大健康企業(yè)。從用戶質(zhì)量及貨幣化率來看，憑借高效履約，公司擁有大量優(yōu)質(zhì)客戶和強(qiáng)議價(jià)權(quán)，2022年ARPPU值超過900元，3P零售藥房貨幣化率7.8%，均遠(yuǎn)高于競爭對手阿里健康。

　　投資建議：疫情促進(jìn)消費(fèi)者線上購藥習(xí)慣的培養(yǎng)并催化網(wǎng)絡(luò)醫(yī)療監(jiān)管政策落地，我們預(yù)計(jì)疫后時(shí)代醫(yī)藥線上滲透率將繼續(xù)提升，公司對于用戶的全生命周期管理將有效提升用戶粘性，我們維持此前預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為613/768/948億元，公司醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)零售龍頭地位穩(wěn)固，大股東京東集團(tuán)對公司履約能力持續(xù)賦能，維持原目標(biāo)價(jià)75-91港幣，相對當(dāng)前股價(jià)上漲空間為42%-72%，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國家醫(yī)療健康政策變化帶來沖擊；競爭格局變化；消費(fèi)者認(rèn)知不及預(yù)期；供應(yīng)商或第三方商家合作出現(xiàn)問題。

　　公司業(yè)務(wù)以煤為主，營收利潤顯著增長。公司主要從事煤炭開采、洗選、運(yùn)輸、銷售以及生產(chǎn)服務(wù)等業(yè)務(wù)。公司2022 年公司原煤產(chǎn)量 1.57 億噸，同比增長 10.98%；2023年Q1自產(chǎn)煤產(chǎn)銷量同比上升11.27%、12.50%。量價(jià)齊升，股價(jià)受業(yè)績支撐創(chuàng)新高。2022年受俄烏沖突、海外能源危機(jī)等影響，能源價(jià)格維持高位，公司股價(jià)于2022年9月6日創(chuàng)新高25.37元。

　　公司高長協(xié)比例平抑周期波動(dòng)，高分紅回報(bào)股東。公司承擔(dān)保供任務(wù)，長協(xié)比例逐步提升，以量補(bǔ)價(jià)有望穩(wěn)定業(yè)績。預(yù)計(jì)2023年，長協(xié)煤占比達(dá)60.8%。按本報(bào)告盈利預(yù)測中敏感性分析章節(jié)的悲觀假設(shè)，按60%的分紅率，預(yù)計(jì)到2024年年中，至少累計(jì)獲得分紅3.48元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)股息率為16.7%。

　　區(qū)域產(chǎn)能優(yōu)化，陜西周邊“三面”缺煤。在供給側(cè)改革及“雙碳”政策推動(dòng)下，2022年國內(nèi)億噸以上省份（6省）產(chǎn)煤合計(jì)38.8億噸，同比增長9.4%，生產(chǎn)重心向西部聚集，陜西西北、東南、西南地區(qū)煤炭緊缺。浩吉鐵路在內(nèi)的煤炭運(yùn)輸干線為陜煤外調(diào)提供了運(yùn)輸優(yōu)勢。

　　公司坐擁優(yōu)質(zhì)資源，智慧礦區(qū)助力核增保供。公司煤炭資源優(yōu)質(zhì)，“三低一高”特點(diǎn)，擁有煤炭儲量183.67億噸、可采儲量106.06億噸，公司核定產(chǎn)能1.43億噸。97%以上的煤炭資源位于陜北、彬黃等優(yōu)質(zhì)采煤區(qū)。公司錨定“智能礦井、智慧礦區(qū)”建設(shè)目標(biāo)，積極構(gòu)建煤礦“智能系統(tǒng)化、系統(tǒng)智能化”發(fā)展格局，助力礦區(qū)安全生產(chǎn)、核增保供。

　　聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓寬發(fā)展方向。公司積極布局新能源、新材料等賽道，先后投資隆基綠能、贛鋒鋰業(yè)等近三十家上市公司。2021年11月公司設(shè)立開源雛鷹股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，聚焦北交所擬上市標(biāo)的，布局“雙碳經(jīng)濟(jì)”和“專精特新”相關(guān)產(chǎn)業(yè)，著力多級市場，打造了“財(cái)務(wù)投資+戰(zhàn)略投資+產(chǎn)業(yè)投資”的長短周期結(jié)合且相互支撐的投資新模式，向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)23-25年收入分別為1795.8/1817.1/1839.0億元，歸屬母公司凈利潤288.5/294.1/298.4億元，每股收益23-25年分別為2.98/3.03/3.08元。我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間在23.84-25.33-25.33元之間，相對于公司5月9日收盤價(jià)有14.1%-21.3%溢價(jià)空間。考慮公司煤炭開采條件較好、煤質(zhì)優(yōu)良、煤炭產(chǎn)能具備規(guī)模優(yōu)勢且仍有增長空間，同時(shí)公司業(yè)績穩(wěn)健，股息回報(bào)豐厚，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致煤炭需求下降、新能源快速發(fā)展替代煤電需求、安全生產(chǎn)事故影響、公司核增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

　　公司是國內(nèi)冰箱出口龍頭。公司主營冰箱冷柜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以外銷ODM為主，內(nèi)銷自有品牌和代工為輔。2022年收入78.4億，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長7.4%，增長穩(wěn)健；歸母凈利潤從2015年的2.7億增長至2022年4.2億，年復(fù)合增長6.8%，主業(yè)盈利穩(wěn)定。

　　海外冰箱市場發(fā)展成熟，近年結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)價(jià)格提升明顯。（1）海外冰箱市場發(fā)展成熟，新興市場仍存增量空間。全球冰箱冷柜2022年銷量1.68億臺，2018-2022年復(fù)合增長0.66%，發(fā)展較為成熟，但依然存在新興發(fā)展中國家的增量市場，且隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)展中國家的冰箱均價(jià)有望向發(fā)達(dá)國家看齊，均價(jià)存在提升空間。（2）國內(nèi)出口高基數(shù)壓力或已度過高峰期。在疫情擾動(dòng)、海外需求不振和高庫存的三重負(fù)向共振影響下，2022年國內(nèi)冰箱出口顯著下滑，而2023年以來降幅已明顯收窄，基數(shù)壓力得到緩解。我國仍是全球最大冰箱冷柜生產(chǎn)國，2022年出口冰箱冷柜超5000萬臺，占全球銷量27%，其中奧馬電器為我國冰箱出口龍頭，市占率達(dá)到19.7%。

　　奧馬技術(shù)、產(chǎn)能與客戶優(yōu)勢深厚，擴(kuò)市場升結(jié)構(gòu)可期。（1）生產(chǎn)和客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，產(chǎn)品升級助力盈利優(yōu)化。公司連續(xù)14年成為我國冰箱出口第一，現(xiàn)有9大制造基地和13條高效自動(dòng)化生產(chǎn)線萬臺，產(chǎn)能優(yōu)勢突出；客戶方面，公司為全球130多個(gè)國家和地區(qū)超2000多合作伙伴提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并與其建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司冰箱技術(shù)持續(xù)迭代，2022年大容積風(fēng)冷產(chǎn)品銷量占比提升至35.7%，產(chǎn)品升級疊加原材料壓力降低，公司冰箱業(yè)務(wù)毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化；（2）外銷擴(kuò)市場，內(nèi)銷提份額可期。外銷方面，歐洲是公司最大出口市場，但公司仍在積極開拓北美、亞太等占比較低的市場，2022年在亞太區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了10%的增長成績。內(nèi)銷實(shí)行OBM+ODM雙輪驅(qū)動(dòng)策略，2022年境內(nèi)收入增長43%，后續(xù)有望協(xié)同大股東TCL進(jìn)一步擴(kuò)份額。

　　輕裝上陣再出發(fā)，全面回歸并聚焦冰箱主業(yè)。公司2021年已完成金融科技板塊全部資產(chǎn)處置，2022年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，2022年應(yīng)收余額延續(xù)下降至11.5億元，原金融業(yè)務(wù)的信用減值損失的影響也全面消除。2022年9月，公司新控股股東TCL家電主動(dòng)承擔(dān)起約3億元的歷史隱性債務(wù)的兜底償付責(zé)任，新股東助力下業(yè)務(wù)有望持續(xù)協(xié)同向好。

　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入94/108/121億（+20%/+14%/ +12%），歸母凈利潤5.3/6.1/6.9億（+24%/+16%/+13%），對應(yīng)PE為15/13/12x。綜合絕對估值和相對估值，同時(shí)參考公司底部反轉(zhuǎn)帶來的業(yè)績增速和估值重估，給予公司2023年目標(biāo)市值84-95億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　魯商發(fā)展：剝離地產(chǎn)聚焦大健康美業(yè)，化妝品業(yè)務(wù)高速發(fā)展。公司早期系山東省區(qū)域型房企，后在18、19年陸續(xù)通過收購福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)（以醫(yī)藥和化妝品為主業(yè)）、焦點(diǎn)生物（全球銷量第二大透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)廠商）實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前公司已公告計(jì)劃剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步聚焦以美妝為主的大健康產(chǎn)業(yè)布局。2022年公司大健康核心業(yè)務(wù)化妝品/藥品/原料添加劑業(yè)務(wù)營收分別實(shí)現(xiàn)19.69/5.11/2.85億元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆勢環(huán)境下繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，其中化妝品業(yè)務(wù)收入19-22年復(fù)合增速達(dá)到84.52%。未來公司將背靠優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)資源，不斷賦能三大業(yè)務(wù)板塊持續(xù)發(fā)展。

　　化妝品業(yè)務(wù)：“4+N”品牌矩陣布局美妝產(chǎn)業(yè)：公司通過“4+N”品牌策略模式，以璦爾博士和頤蓮為主要增長驅(qū)動(dòng)力，不斷賦能新品牌發(fā)展。具體來看：1）璦爾博士：主打微生態(tài)護(hù)膚理念，定位差異化快速成長，22年收入增長40%至10.6億元。2）頤蓮：主打玻尿酸護(hù)膚，依托福瑞達(dá)深厚的玻尿酸研究基礎(chǔ)創(chuàng)立，22年收入增長10%至7.1億元。3）此外公司正積極推進(jìn)美妝中小新品牌，不斷涉足精準(zhǔn)護(hù)膚、精油、弱敏肌等賽道，品牌矩陣持續(xù)拓展。

　　原料業(yè)務(wù)：以透明質(zhì)酸原料為核心，大力發(fā)展高附加值賽道：公司原料業(yè)務(wù)主要依托旗下焦點(diǎn)福瑞達(dá)以及福瑞達(dá)生物科技開展。焦點(diǎn)福瑞達(dá)主要以透明質(zhì)酸為核心發(fā)展方向，目前520噸/年醫(yī)藥級透明質(zhì)酸項(xiàng)目順利建設(shè)當(dāng)中；而福瑞達(dá)生物科技則以生物發(fā)酵原料作為產(chǎn)業(yè)化方向，并積極布局生物合成等技術(shù)，不斷致力于食品添加劑和化妝品原料的研發(fā)。

　　生物制藥業(yè)務(wù)：中藥+玻璃酸鈉藥品雙驅(qū)動(dòng)：依托公司形成的貫穿生物醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢，在中藥和玻璃酸鈉藥品兩大板塊齊發(fā)力，一方面背靠明仁福瑞達(dá)推進(jìn)“中藥全鏈條+多元化”高質(zhì)量發(fā)展；另一方面依托博士倫福瑞達(dá)在玻璃酸鈉的研究和開發(fā)，在眼科和骨科形成較強(qiáng)市場競爭力。

　　投資建議：化妝品業(yè)務(wù)高成長，積極邁向大健康生態(tài)。公司未來將聚焦以化妝品業(yè)務(wù)為主的大健康產(chǎn)業(yè)布局，以全球領(lǐng)先的技術(shù)，聚焦包括玻尿酸等相關(guān)原料產(chǎn)品的應(yīng)用創(chuàng)新與研發(fā)。在下游產(chǎn)業(yè)化布局中重點(diǎn)發(fā)力化妝品、生物制藥等領(lǐng)域。以差異化的產(chǎn)品力、精細(xì)化的渠道運(yùn)營、全產(chǎn)業(yè)鏈賦能實(shí)現(xiàn)快速成長。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤為4.07/5.15/6.40億元，對應(yīng)EPS分別為0.40/0.51/0.63元/股，對應(yīng)PE分別26/20/16倍。綜合絕對及相對估值，給予公司合理價(jià)值區(qū)間為13.6-14.3元/股，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組剝離進(jìn)度不及預(yù)期，化妝品行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，流量成本上升的壓力，原料產(chǎn)線進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。